Miért lehet jó hír a hozamgörbe inverziója a befektetőknek?

Szövegméret

A szerzőről: Ashwin Alankar a Janus Henderson Investors globális eszközallokációjának vezetője.

A piac legutóbbi tendenciája, hogy az új fejleményeket negatív színben helyezi el, e hónap elején kapott segítséget, amikor a 2 éves amerikai kincstárjegy hozama rövid időre a 10 éves fölé emelkedett. Ez volt az első inverzió e két lejárat között a 2019-es amerikai-kínai kereskedelmi háború csúcspontja során bekövetkezett csattanó óta. Jelre a medvék kibújtak a hibernációból, és küszöbön állókra hívtak recesszió. Az inverzió mozgatórugója a Federal Reserve sólyomszerű arckifejezése volt, miközben az 6.4%-os éves alapinfláció. Miután az amerikai jegybank több mint kétszeresére növelte saját várakozásait a 25-es 2022 bázispontos kamatemelésre vonatkozóan – a tavaly decemberi háromról a márciusi ülésen hétre – a befektetők egyre jobban aggódtak amiatt, hogy a Fed megfelel majd hírnevének. a terjeszkedések gyilkosa.

A fordított hozamgörbét másként értelmezzük. A piac megdöbbenésének nagy része azon a feltevésen alapul, hogy a Fed elvesztette hitelességét az átmeneti időszakra vonatkozó kirívóan rossz felhívása miatt. az inflációt, és leveszi a szemét kettős mandátumáról azáltal, hogy az eszközárakat is előtérbe helyezi. De ha a piac azt gondolná, hogy a Fed valóban eltévedt, akkor most egy meredekebb – nem pedig ellaposodó – hozamgörbe tanúi lennénk. Az a tény, hogy az 5 éves és hosszabb lejáratú kincstárjegyek hozamemelkedése nem tartott lépést a 2 éves lejárattal, véleményünk szerint azt jelenti, hogy a piac hitelesnek tartja a Fed inflációszabályozási megközelítését. Még ha figyelembe vesszük is a Fed újonnan felfedezett infláció elleni küzdelmét, a határidős piacok azt sugallják, hogy a reálkamatok – a nominális hozamok mínusz az infláció – továbbra is nagyon alkalmazkodóak maradnak – valószínűleg jóval 1.0% alatt. Ezekben a piaci jelzésekben benne rejlik az az elképzelés, hogy a Fed-nek nem csak az infláció elleni küzdelemben kellene behatolnia, de megteheti ezt anélkül, hogy bizonyos recesszióra ítélné az Egyesült Államok gazdaságát, miközben óvatosan fékezi a gazdaságot.

Amikor a „rossz” hír valójában „jó”

Míg a hozamgörbe hírhedt hírnevet szerezhet a piaci bikák körében, ez a komor előrejelző – más vezető mutatókkal együtt – gyakran elkerüli a célt. Ennek ellenére a gazdaság lehűlését jelző inverzió logikája egyértelmű: az inflációs nyomással szemben a központi bank irányadó kamatokat emel, ami viszont magasabbra tolja a rövid lejáratú kincstárjegyek hozamát, mivel ezek az értékpapírok jobban hozzá vannak kötve a hivatalos árfolyamhoz. A magasabb kamatlábakból adódó magasabb tőkeköltség a háztartások és a vállalatok számára korlátozhatja a jövőbeni gazdasági tevékenységet. Az alacsonyabb gazdasági növekedés ezután a hosszabb futamidejű kincstárjegyek csökkenő hozamában tükröződik. Ha a rövid távú hitelfelvételi költségek várhatóan túl agresszívan emelkednek, a hozamgörbe megfordulhat, mivel a befektetők felkészülnek a recesszióra.

Jelenleg úgy gondoljuk, hogy a lapos hozamgörbe valami egészen mást tükröz, mint a recesszió. Inkább azt sugallja, hogy a piac a jelek szerint szót fogad a Fed-nek. A körülbelül 2.5% a 2 éves bankjegyen, ha valami, talán valamivel kevesebb, mint amit várnánk, ha a Fed betartja a közelmúltbeli előrejelzését. árfolyamok emelése 10 végéig még kilenc-tízszer. Emellett az elmúlt hetekben csökkent az a jelentős szakadék, amely az infláció felgyorsulásával kialakult a Fed előrejelzései és a határidős piacok kamatemelési várakozásai között. A rövidebb távú inflációs várakozások 2023 bázispont fölé estek a csúcsról, a 100 és 2027 közötti időszakra vonatkozó hosszabb távú várakozások pedig 2032% közelében maradtak. Mindez arra késztet bennünket, hogy azt higgyük, a piac úgy gondolja, hogy a Fed-nek harci esélye van az árak megfékezésében, és így megfékezi a hosszabb távú kamatlábak emelkedését, ami egy laposabb, közel fordított hozamgörbéhez vezet. És ezt szeretné látni – a Fed rövid távú kamatemelési terve kordában tartja a hosszú távú inflációs várakozásokat. Ez az „inverzió” „jó”. 

Rendszerváltozás

Az biztos, hogy a hozamgörbe inverziója mögött az elsődleges mozgatórugó az a sebesség, amellyel a rövidebb lejáratú kincstárjegyek beáraztak a Fed hawkish forgásába. Más eszközosztályok nem voltak védettek. Azon túlmenően, hogy a köztes állampapírok 5%-kal csökkentek április 6-ig (18%-os éves ütemben), a Russell 1000 növekedési index által mért kamatláb-érzékeny növekedési részvények 11% fölé estek, messze meghaladva a regisztrált veszteségeket. szélesebb értelemben vett amerikai részvényekben. 

A piac már régóta tudja, hogy a Fed végül megteszi változtatni kell a politikán. Arra nem számított, hogy milyen hamar bekövetkezik a rendszerváltás, és milyen markáns lesz az elmozdulás a szélsőséges mennyiségi lazításról a nagyon is valós mennyiségi szigorításra. Az, hogy ilyen pillanatokban véletlenül elkapják a kockázatot, az eszközárak négy-öt szórásnégyzetes eltérésével meghatározott kockázati eseményekhez vezet, miközben a befektetők a modellek lényegesen magasabb tőkeköltséghez való igazításán fáradoznak. 

Ez a váltás a rendkívül olcsó pénz korszakának végét jelenti. De itt is perspektívára van szükség. A reálkamatok – a fő meghatározó tényező a vállalati és háztartási hitelfelvételi döntésekben – továbbra is negatívak maradnak a legtöbb fejlett világban, az Egyesült Államok -0.17%-tól (a 10 éves államkincstárral mérve) a -2.3%-ig és -2.7%-ig terjednek. Németország és az Egyesült Királyság. A rövidebb lejáratú reálhozamok mélyebben beépültek a negatív tartományba, mivel akut rövid távú inflációs nyomást tükröznek. Ezek a szintek aligha minősülnek szűkös pénznek.

Az infláció továbbra is meglepetést okozhat. Biztos van bőven gyújtós. Pandémia korszaka ellátási lánc zavarai még teljesen meg kell enyhülnie. A vállalatok és a kormányok a deglobalizáció valószínű inflációs trendje felé közelednek. A munkaerőpiac továbbra is feszes. És a háború Ukrajnában felforgatta az árupiacokat. Ezek bármelyike ​​befolyásolhatja a Fed szigorításának ütemét és így a reálkamatok pályáját.

Az Equities Tailwind eltávolítása

Több mint egy évtizednyi könnyű pénz számtalan módon hasznosította a részvényeket. Csökkentette a tőkeköltséget, lehetővé téve a vállalatok számára, hogy olcsón finanszírozzák működésüket, részvény-visszavásárlásokat és -akvizíciókat. Arra ösztönözte a befektetőket, hogy elérjék a hozamot, és így emeljék a részvényárakat. Az alacsony diszkontráta pedig megemelte azoknak a cash flow-knak a jelenértékét, amelyeket a vállalatok a jövőben várhatóan generálnak. Elkerülhetetlen, hogy a részvényértékelés nyers matematikája a kamatlábak emelkedésével lejjebb nyomja a jövőbeli pénzáramlások jelenértékét. Mivel ezeknek a jövőbeni pénzáramlásoknak az értéke – és az irántuk való kereslet – csökkenni fog, a részvények felára – különösen a növekvő fajták esetében – valószínűleg csökkenni fog. 

A 2003-tól 2007-ig tartó években, nagyjából a technológiai összeomlás és a globális pénzügyi válság (GFC) közötti időszakban a 10 éves állampapírok reálhozama átlagosan 2.04%, az S&P medián határidős árfolyam-nyereség (P/E) mutatója pedig átlagosan 500% volt. Az 16.3 index 2008 ponton állt. 2021-tól 16.8 végéig az index P/E mutatója átlagosan 10 volt, míg a 0.39 éves reálhozam 17.4%-on ingadozott. A növekedési részvények esetében a P/E bővülés figyelemreméltóbb volt: a GFC előtt 20.5, utána pedig 19 volt. A részvények esetében összességében a többszörös bővülés felturbózott, mivel a reálkamatlábak mélyen negatív tartományba süllyedtek a COVID-XNUMX világjárvány kitörése után. 

A buli nagyjából véget ért. A politikai szigorítással kapcsolatos növekvő várakozásokkal párhuzamosan az S&P 500 2022-es teljes éves P/E mutatója a mai napig nagyjából 9%-kal, 19.8-ra csökkent. Az S&P 500 tiszta növekedési komponensének többszöröse súlyosabb, 19%-kal zsugorodott. Mennyivel mehetnek lejjebb a többszörösek? Ez attól függ, hogy a Fed végül milyen úton halad. Az biztos, hogy sok részvényszegmens továbbra is többszörös kompressziót fog tapasztalni, miközben a reálkamat a pozitív tartomány felé halad.

Csak egy darab a rejtvényből

Az, hogy a részvények elveszítik a lendületes értékelési többszörösök támogatását, nem jelenti azt, hogy a részvények végzete. Vannak más tényezők is, amelyek befolyásolják a részvények teljesítményét. Az alacsonyabb hosszú lejáratú kötvényhozamok implicit módon lassuló gazdaságot jelentenek. Azok a cégek, amelyek a gazdaság növekedési üteménél nagyobb ütemben tudják növelni a bevételeiket, továbbra is prémiumot kapnának, így támogatnák a többszöröseiket. Rengeteg jelölt van ilyen növekedés megvalósítására. Míg a technológiai szektor nagy része a tágabb piacon a legértékesebbek közé tartozott, a sok vállalat mögött meghúzódó átalakuló világi témák érintetlenek maradnak. Amint az értékelések megemésztik a szigorításhoz való fájdalmas alkalmazkodást, sok ilyen, a növekvő piacokon domináns pozícióval rendelkező vállalat megérdemel egy másik pillantást.

További növekedési szegmensek közé tartozik a dekarbonizáció felé irányuló globális törekvés és az ellátási láncok újrakonfigurálása, mivel a világ főbb régiói a kulcsfontosságú ipari inputok lokalizálására törekszenek. Ezek a példák emlékeztetnek arra, hogy a részvényértékelések nemcsak többszörös tömörítéssel válhatnak vonzóbbá, hanem akkor is, ha a vállalatok bebizonyítják, hogy a piac által vártnál gyorsabban növelve megemelt többszörössé válhatnak. 

Az ehhez hasonló vendégkommentárokat a Barron és a MarketWatch hírszobán kívüli szerzők írják. Ezek tükrözik a szerzők perspektíváját és véleményét. Nyújtson be kommentárjavaslatokat és egyéb visszajelzéseket a címre [e-mail védett].