A REIT-ek elhelyezésének furcsa esete

A Marriott a világ egyik leghíresebb szállodamárkája. A Marriott szállodáinak jelentős része a Host Inc. tulajdonában van, egy REIT szálláshely, amely körülbelül 3 milliárd dollár bevételről számol be, de gyakorlatilag nem fizet adót, mindössze 163 alkalmazottja van, a vezérigazgatói fizetés aránya abnormálisan alacsony, és a cserebiztos. igazgatótanács. Figyelemre méltó, hogy könyveik úgy néznek ki, mintha a Host birtokolná és aktívan működtetné a szállodáikat.

My korábbi darab Az olyan szegényes cégek, mint a Marriott, amelyek úgy tűnik, hogy munkaerő nagy részét a mérlegen kívüli (OBS) entitásokban hagyják, számos megkeresést és kérést generáltak a probléma mélyebb elemzésére. A Marriott kapcsolatban áll az ország legnagyobb ingatlanbefektetési társaságával (REIT), a Host Hotels and Resorts Inc.-vel. A szállásadó REIT-ek furcsa, izomfekete állatok, és számos jelentési és irányítási hiányosságtól szenvednek, amint azt alább részletezzük. Korábbi írásomban a REIT-ek elhelyezésének furcsa esetét akartam bemutatni, amikor áttekintettem a Marriott gyakorlatát, de kifogyott a térből és az időből. Mielőtt erre rátérnénk, próbáljuk meg megérteni, mik azok a REIT-ek, és hogyan szerveződik a Host, a legnagyobb.

Mik azok a REIT-ek?

A Marriottról szóló áttekintésem előtt kezdetben úgy értettem, hogy a REIT-ek passzív befektetési járművek, amelyek adómentes jövedelmet élveznek, és így a befektetést befogadók kezében adóznak. Az Internal Revenue Service szabályai megkövetelik, hogy a REIT-ek megőrizzék adómentes státuszukat, tilos szállodákat működtetniük és kezelniük. Szóval, hogyan kerüli ezt meg a Host Inc, a legnagyobb tőzsdén jegyzett REIT? Host Limited Partners (LP) néven ismert leányvállalat létrehozásával.

Az alábbi ábrán látható szervezeti felépítés szerint abból 2021 10-K, a Host Inc nyilvánosan forgalmazott REIT-ként van bejegyezve, és egyetlen jelentős eszköze a Host Limited Partners (LP) tulajdoni részesedése, amely nem nyilvános. Tehát a Host Inc. önmagában nem folytat szálláslehetőséget. A Host LP birtokolja a szállodai ingatlanokat, és több nem konszolidált vegyesvállalatot is tartalmaz. A nagylemez tulajdonának csaknem 99%-a a tőzsdén jegyzett REIT tulajdonában van.

A REIT-eket korlátozzák abban, hogy bevételük egy kis százalékánál többet keressenek nem megfelelő tevékenységekből, például kezelési díjakból. A korlátozás megkerülése érdekében a Host Inc. több szállodai ingatlant bérbe ad adóköteles REIT-leányvállalatoknak (TRS néven ismert), amint az az alábbi ábrán látható. Mivel az IRS szabályai nem teszik lehetővé a Host Inc. számára a szállodák üzemeltetését és kezelését, a TRS-entitások harmadik fél szállodavezetőkkel, például a Marriott-tal és a Hilton-szal kötöttek szerződést a szállodák napi működésének lebonyolítására. Ironikus módon, ahogy korábban is írtam, a Marriott maga szállodák ökoszisztémájának működtetésében nagymértékben támaszkodik az OBS munkaerőre.

Az adóköteles REIT veszi át a szállodai tevékenységből származó nyereséget. A fogadó jóváhagyja azokat a költségvetéseket, amelyeket ezek a külső menedzserek a szállodák működtetésére költhetnek.

Figyelemre méltó, hogy a Host könyvei többé-kevésbé úgy néznek ki, mint ha a Host Inc. úgy birtokolná és működtetné szállodáit, mint bármely más szokásos vállalkozást. Miért? Mivel a GAAP (Általánosan Elfogadott Számviteli Alapelvek) jól működik, ha egy gazdálkodó egység 50%-os vagy nagyobb részesedéssel rendelkezik egy másik gazdálkodó egységben, amennyiben a leányvállalatok könyveit konszolidálni kell, vagy áttörik a mérlegen kívüli védelmet védő jogi fátylat. Ezt a továbbfejlesztett pénzügyi beszámolási gyakorlatot az Enron összeomlása után vezették be.

31. december 2021-én a Host Inc. nagyjából 10.5 milliárd dollárnyi tulajdonban lévő és bérelt ingatlanról és 800 millió dollár készpénzről számolt be a mérlegében. Ezeket az eszközöket 5.3 milliárd dollár adósságból, a többit pedig saját tőkéből finanszírozzák. A Host Inc. 2.8 milliárd dolláros bevételről számol be, amely 1.8 milliárd dollárt szobabérlésből és 674 millió dollárt élelmiszerből, a többit pedig egyéb forrásokból tartalmaz. Ezek a bevételek meglehetősen hasonlítanak egy szokásos szállodai működéshez.

Miért kell ilyen összetett hálót szőni?

Joggal töprenghet azon, hogy miért kell ilyen összetett hálót szőni. Gyanítom, hogy ez a bonyolult jogi tervezés a következő előnyökkel jár:

Adómegtakarítás

Amint azt a 26-K 10. oldalán található kockázati tényezők egyértelműen megállapították, ha a Host Inc. és a Host LP nem minősül REIT-nek, a két entitásnak szövetségi és állami jövedelemadót kell fizetnie a bevételei után. A REIT-ek nem adóznak a részvényeseiknek kiosztott osztalék után, amelynek legalább az adóköteles jövedelmük 90%-át kell kitennie.

A 2021-es és 2020-as év a Covid miatt nem reprezentatív a szállodaipar gazdaságtanában. Ezért visszamentem 2019-be, hogy felmérjem, hogyan néz ki a jövedelmezőség normál időkben. 2019-ben a Host Inc. 3.4 milliárd dollár bevételről, 800 millió dollár működési nyereségről és 932 millió dollár nettó bevételről számolt be. Természetesen ezek a számok majdnem megegyeznek a Host LP-vel, amelynek mérlegét és eredménykimutatásait is közzéteszik.

A megfelelő szövetségi adókulcs mellett a Host's 7 2021-K 10. lábjegyzete kimondja, hogy a Host 202 millió dollár adót fizetett volna 2019-ben. Ehelyett a Host Inc. 30 millió dolláros adóköltséget jelentett, alig 3%-os effektív adókulcs mellett – mert ennek a bevételnek a 90%-át osztalékként osztották ki, és elkerülte a társasági adót.

Mit jelentene a teljes társasági adó megfizetése a Host Inc. értékelésében? Feltételezve a ár/határidős nyereség aránya 32 A Host Inc. esetében nem változik, a REIT-ek piaci kapitalizációja a 14. április 14-i 2022 milliárd dollárról valószínűleg körülbelül 5.5 milliárd dollárral csökkenne (ez a becslés abból adódik, hogy a 202 millió dollár becsült szövetségi adót levonjuk a befizetett 30 millió dollárból, majd szorozva 32-vel). A valóságban maga az ár-nyereség arány is csökkenne – ami arra utal, hogy az adóelőny elvesztése még jobban fájna.

81. oldal a 10-K, amely a Host Inc számviteli politikáját magyarázza, kijelenti, hogy „a csatolt konszolidált pénzügyi kimutatások tartalmazzák a Host Inc., a Host LP és leányvállalataik és ellenőrzött leányvállalataik konszolidált beszámolóit, beleértve a vegyesvállalatokat és partnerségeket is. A leányvállalatokat akkor konszolidáljuk, amikor ellenőrizni tudjuk őket.” Az irónia az, hogy a Host Inc.-t és a Host LP-t a US GAAP klasszikus szállodai üzletágként kezeli felcserélhetőként, de az IRS látszólag nem.

Mi a helyzet a TRS adóival?

Az „adóköteles” szó az adóköteles REIT leányvállalatokban egy kicsit félreértés. Azáltal, hogy a lízingdíjat a TRS az anyavállalatának, a REIT-nek fizeti a TRS által kezelt szálloda teljes nyereségére, a TRS nem jelent nyereséget. Vagyis a szálloda nyereségét átutalták a REIT-hez, amely maga is adómentes.

A TRS de facto szállodaüzemeltetők?

A TRS entitások de facto szállodaüzemeltetőknek tűnnek. Ha nem, minek szenteljünk kiterjedt szakaszokat a 10-K (lásd a 35. és 36. oldalt), hogy megvitassák a főbb szállodai bevételeket termelőket? A beadvány hosszú magyarázatokat tartalmaz a szobabevételekről, az étel- és italbevételekről, a lemorzsolódási és lemondási díjakról, az üdülőhelyi és desztinációs díjakról, a parkolásról, a golfpályákról, a gyógyfürdőkről, a szórakoztatásról és egyéb vendégszolgáltatásokról, a szobaköltségekről, az italköltségekről, az ingatlan- és személyi vagyonadóról, a földbérletről. , berendezésbérlés és ingatlanbiztosítás, valamint a szállodai ingatlanokra vonatkozó értékcsökkenési leírás.

Ezért úgy tűnik, hogy a TRS továbbra is tényleges szállodaüzemeltető maradhat, és az őket birtokló REIT továbbra is REIT státuszát folytathatja. A Host Inc. 27-K 10. oldala kimondja, hogy „egy REIT a szövetségi jövedelemadó szempontjából szokásos C társaságnak számító entitás részvényeinek akár 100%-át birtokolhatja, ha az entitás TRS. A TRS birtokolhat vagyont, és olyan bruttó bevételre tehet szert, amely nem minősül minősített vagyonnak vagy minősített bruttó bevételnek, ha közvetlenül egy REIT tulajdonában lenne vagy azt keresné, beleértve a szállodai tevékenységből származó bevételeket is.”

Lehetséges adósság-befizetés és alacsonyabb felvásárlások

A fogadó LP-nek 4.9 végén 2021 milliárd dollárnyi adóssága van. A fogadó LP körülbelül 191 millió dollár kamatot fizet 2021-ben, csekély, átlagosan 3.8%-os kamattal (191/4900). A saját tőke költsége biztosan magasabb. Az adólevonás elvesztése arra kényszeríti a Host Inc.-t, hogy adóssága egy részét kockázatos és ennélfogva drágább részvényekkel cserélje ki, ami körülbelül 8%-ba kerülne (a Capital Asset Pricing Model (CAPM) modellt feltételezve, mivel a Host Inc. béta értéke 1.29, A 10 éves diszkontkincstárjegy kamata 2.7%, és 5%-os piaci kockázati prémiumot vállaltam. Ezenkívül az adófizetés tovább feszítené a Host Inc kamatfizetési képességét.

A házigazda működési cash flow-ja 2019-ben egészséges 1.25 milliárd dollár volt a kamatok levonása után. Az adómentes státusz 2019. évi elvesztése csökkentette volna a felvásárlásokhoz rendelkezésre álló pénzáramlást. Ne feledje, hogy ez a párna nem áll rendelkezésre olyan szokásos szállodai társaságok számára, amelyek nem REIT szállásként vannak megszervezve. A házigazda a szállodák falánk vásárlója. 2019 és 21 között a Host LP 2 milliárd dollár értékben vásárolt új ingatlanokat.

Muscle Lite és munkaerőköltség arbitrázs

A felszínen a Host Inc.-nek körülbelül 80 szállodája, 45,000 2.9 szobája, 2021-ben 163 milliárd dolláros bevétele van, de csak XNUMX alkalmazottja van!

Ez a 45,000 XNUMX szoba természetesen nem takarítja ki magát. A főzést és takarítást ténylegesen végző alkalmazottak gyakorlatilag mérlegen kívüliek (OBS) és némileg követhetetlenek.

Host Inc 2021 10-K kijelenti: „Az összes egyesült államokbeli és kanadai szállodánk alkalmazottai külső szállodavezetőink alkalmazottai, akik felelősek az alkalmazottak felvételéért és fenntartásáért.” Furcsa módon a 43. oldal 2021 10-K kimondja, „a szobák, az étkezés és az ital, valamint az egyéb részleg- és támogatási kiadások legjelentősebb kiadásai a bérek és a munkavállalói juttatások, amelyek minden évben ezeknek a kiadásoknak körülbelül 55%-át teszik ki.” Ezek a munkaerőköltségek nem jelennek meg kompenzációként a fogadó eredménykimutatásában, mivel a munkaerő a harmadik fél szállodavezetők könyveiben szerepel.

Furcsa kijelentést tett az Amerikai Szálloda- és Szállásszövetség (AHLA) saját közleményében 8. április 2020-i levél a Kongresszusnak, miközben a TRS-struktúrák bérszámfejtési védelmi programjáért (PPP) lobbizott: „A szálloda- és szállásiparban a PPP-kölcsönre jogosult kölcsönvevő az alkalmazottak fizetéséért, juttatásokért és biztosítási költségekért felelős vállalkozás.”

A továbbiakban azt mondják: „az ingatlantulajdonos – vagy REIT esetében az ingatlant az ingatlantulajdonostól bérbe adó adó REIT-leányvállalat (TRS) – továbbra is jogilag felelős a kezelési szerződésen keresztül azért, hogy a harmadik félnek megtérítsen. alapkezelő társaság minden működési költségét, beleértve az alkalmazottak bérszámfejtését, juttatását és a biztosítást. A PPP-hitelek hidat nyújtanak a kritikus működési kiadásokhoz, beleértve a bérköltségeket is. A fenti példában a jogosult PPP-hitelfelvevő az ingatlantulajdonos vagy a TRS, még akkor is, ha az alkalmazottak az alapkezelő társaság alkalmazásában állnak.”

Milyen következményei vannak egy ilyen szerkezetnek?

Az ESG kijelentései üresen hangzanak

A Host 2020-as fenntarthatósági jelentése a Dow Jones Sustainability Index, a CDP, az ISS, a Newsweek legfelelősebb vállalatok listáján, valamint a Green Street Advisors 25%-a pozitív elismeréssel büszkélkedhet. El kell tűnődni, vajon ezek a minősítő ügynökségek megkérdezték-e a Host könyveiben szereplő eltűnt munkásokat.

Mi a helyzet a Covid utáni adófizetők által finanszírozott engedményekkel?

A CARES-törvény és az azt követő pandémiás segélytörvények jelentős előnyöket biztosítanak az állami vállalatoknak, beleértve a REIT-eket is. Ezek közül a legfontosabb a NOL-ok (nettó működési veszteségek) fokozott visszavezetése és a gyorsított értékcsökkenési leírás. Úgy tűnik, hogy a pénzügyminisztérium a Host Hotels and Resorts vállalati kötvényeit vásárolta a világjárvány kezdeti napjaiban.

Például a Gazda 2021 10-K, 44. oldal, azt mondja:

„2021-ben és 2020-ban 91 millió dollár, illetve 220 millió dolláros jövedelemadó-kedvezményt könyveltünk el, elsősorban a TRS-ünk által elszenvedett belföldi nettó működési veszteség miatt. A CARES törvény által 2020-ban életbe léptetett jogszabály eredményeként a 2020-as hazai nettó működési veszteség egy részét visszavitték 2017-2019-re, hogy visszakapják a korábban befizetett amerikai szövetségi társasági adót. A 2020. évi nettó működési veszteség fennmaradó része, valamint a TRS-ünk által elszenvedett teljes 2021. évi nettó működési veszteség korlátlanul átvihető, az éves adóköteles bevétel 80%-os éves felhasználási korlátja mellett.”

Nagyobb szükség van a munkahelyi közzétételekre

Nem tudtam kitalálni, hány dolgozó vesz részt a tényleges szállodák és a 45,000 XNUMX szoba működtetésében, mennyit fizetnek ezeknek a dolgozóknak, és hogyan bánhatnak velük. A tragédia az, hogy a Host Inc. fenntarthatósági jelentésének „humán tőke” szakasza mindent megtesz annak érdekében, hogy gondoskodó és gondoskodó munkáltatóként mutasson be. A helyiségek teljes ökoszisztémájának jobb munkahelyi tájékoztatása nélkül a befektető soha nem tudná teljesen, hogy ez a gondoskodás kiterjed-e a Host ökoszisztémájában hiányzó dolgozókra is.

Csere proof tábla?

. Oldal 10-K meglehetősen furcsa kijelentést tartalmaz: „Az Igazgatóság tagjainak eltávolítása. A Host Inc. alapszabálya előírja, hogy kivéve azokat az igazgatókat, akiket a törzsrészvényektől eltérő részvényosztályok vagy -sorozatok tulajdonosai választhatnak meg, az igazgatók csak ok miatt és a részvénytulajdonosok igenlő szavazatával távolíthatók el. az igazgatóválasztáson leadható összes szavazat legalább kétharmada. Az igazgató részvényesek általi felmentése miatt megüresedő hely az igazgatóválasztáson leadható szavazatok legalább kétharmadának igenlő szavazatával tölthető be.”

Ez valójában azt jelenti, hogy az igazgatókat soha nem lehet eltávolítani, mivel a szavazatok 67%-ának összegyűjtése nagyon nehéz? A 39-as meghatalmazott nyilatkozata szerint a Blackrock, a State Street, a Cohen and Steers és a Vanguard együttesen birtokolják a Host Inc. 2020%-át. A négy fekete birtokos együttes ereje nem elegendő az igazgató elbocsátásához vagy kinevezéséhez.

Rendellenesen alacsony vezérigazgatói fizetési arány

A 2020-as meghatalmazott nyilatkozat szerint a Host Inc. vezérigazgatói fizetése (körülbelül 10 millió dollár) az alkalmazottak mediánbéréhez (196,338 51 dollár) képest 1:500, ami az egyik legalacsonyabb az S&P 163-ban. , természetesen a vállalat 45,000 dolgozójából származik. Minden bizonnyal a vezérigazgató fizetésének medián alkalmazottaihoz viszonyított aránya sokkal magasabb lenne, ha a 45,000 196,000 szoba teljes ökoszisztémájában a dolgozók medián fizetését vesszük figyelembe. A XNUMX XNUMX szobás ökoszisztéma átlagos dolgozója valószínűleg nem fog XNUMX XNUMX dollárt fizetni.

A jelentett átlagos medián fizetés Marriott és a Hilton alkalmazottak ára 36,710 314 dollár. Ha ezt a medián fizetést használnánk a Host esetében, akkor a vezérigazgató és a dolgozó fizetésének aránya 1:XNUMX lenne, ami több mint hatszorosa a Host által közölt értéknek, ami megkérdőjelezheti a Host ESG-jelentéseinek nagy részét.

A Muscle Lite cégeknek több ellenőrzésre van szükségük

Általánosságban elmondható, hogy az olyan jogi arbitrázsoknál, mint a Host Inc., a számviteli, irányítási és jelentési hiányosságokat alaposabban meg kell vizsgálniuk a Main Street és az ESG befektetőknek. És mielőtt a Host Inc.-t elszigetelt esetként utasítaná el, vegye figyelembe, hogy a A NAREIT listája a nyilvánosan forgalmazott REIT-helyekről meglehetősen kiterjedt, és legalább 17 entitást foglal magában, köztük az Apple Hospitality REIT (NYSE: APLE), a Summit Hotel Properties (NYSE: INN), a Park Hotels & Resorts (NYSE: PK), a Hersha Hospitality Trust (NYSE: HT) és a Pebblebrook Hotel Trust. (NYSE: PEB).

Gyanítom, hogy a befektetők sokkal több izom-, adó- és eszközlite-struktúrát fognak felfedezni más iparágakban, ha alaposan meg akarnak nézni.