A zene véget ér ennek az egykori nagy repülőnek

A Spotify-t (SPOT) először 2018 áprilisában helyeztem a Veszélyzónába az IPO előtt, és számos alkalommal megismételtem a részvényekkel kapcsolatos véleményemet. Eredeti jelentésem óta a részvény 86%-kal jobb teljesítményt nyújtott shortban, 35%-ot esett, míg az S&P 500 51%-ot emelkedett. A társaság jelenlegi fundamentumai még az év végi 54%-os csökkenése mellett sem igazolhatják a részvényárfolyamba sütött várakozásokat, különösen a lassuló növekedés és a gyenge iránymutatás miatt.

A Spotify részvényei tovább eshetnek a következők alapján:

• a prémium előfizetők számának lassuló növekedése
• a felhasználók konverziós aránya
• folyamatos pénzégetés
• árrésnyomás az eredeti tartalomra való költés miatt – à la NetflixNFLX
  
• A részvények jelenlegi értékelése azt sugallja, hogy a Spotify minden eddiginél magasabb árrést fog elérni, és a prémium felhasználók aránya a teljes zenei streaming előfizetési piac 77%-ára nő.

1. ábra: Veszélyzóna 86%-os túlteljesítése: 4-től 4-ig

Mi működik

A felső mutatószámok továbbra is emelkednek: A Spotify 24%-kal növelte bevételét az előző év azonos időszakához képest a 1. 22. negyedévben, és a 20. 2. negyedévben ~22%-kal növelte az éves bevételt. Az összes havi aktív felhasználó (MAU) és a prémium előfizetők száma is rekordmagasságot ért el a negyedévben.

A vállalat folytatta a befektetést a podcast-tartalmába, és 4.0 millióra növelte a platformon található podcastok számát, ami a 2.6. első negyedévi 1 millióhoz képest. A Spotify megjegyezte, hogy a podcast-fogyasztási ráta „kétszámjegyűen nőtt” évről évre, és „a podcastok teljes fogyasztási órákban való részesedése minden idők csúcsát érte el”.

A Spotify-bikák szerencsétlenségére a legfelső sorszámokon túlra tekintve aggasztó tendenciákat láthatunk ezzel az egykor nagy lendületű növekedési történettel kapcsolatban.

Mi nem működik

A felhasználók növekedése továbbra is lassul: A Spotify felhasználói száma, valamint a következő negyedévre vonatkozó útmutatása a konszenzusos becslések alatt maradt. Ez a kiábrándító teljesítmény az előfizetők számának lassulásának folyamatos trendjét folytatja. A 2. ábra szerint a prémium előfizetők éves szinten mindössze 15%-kal nőttek a 1. 22. negyedévben, szemben a 22. 1. negyedévi 21%-kal és a 30. 1. negyedévben mért 20%-kal. A vezetőség útmutatása alapján a prémium előfizetők száma várhatóan mindössze 13%-kal nő 2Q22-ben éves összehasonlításban, ami a 20. 2Q-ban mért 21%-os éves növekedéshez képest.

2. ábra: Prémium előfizetők éves növekedési üteme: 1. 18. negyedév – 2. 22.

* A vezetőség 2022-es útmutatása alapján

Alacsonyabb prémium konverziós arány: Természetesen a játék neve a tartalomterjesztésben a prémium fizetők, nem pedig az akasztós. Itt még több rossz hírt találok a Spotify befektetők számára. A prémium előfizetők százalékos aránya a MAU-k százalékában 43% volt a 1. 22. negyedévben, szemben a 44. első negyedévi 1%-kal és a 21. első negyedévi 45%-kal szemben. A Spotify hozzáadása sikeresen megtörtént Felhasználók szolgáltatásához, de sikeraránya a generálásban fizető felhasználók romlik.

3. ábra: Prémium előfizetők éves növekedési üteme: 1. 18. negyedév – 2. 22.

A jövedelmezőség nem pótolja a lassuló növekedést

Miután 2021-ben először ért el pozitív nettó adózott működési eredményt (NOPAT), NOPAT rátát és a befektetett tőke megtérülését (ROIC) éves szinten, a Spotify üzlete 1 első negyedévében visszatért a történelmi normákhoz. A NOPAT-marzs a 22. 0.5. negyedévi 1%-ról -21%-ra esett az 0.1. negyedévben, a ROIC pedig 1%-ról -22%-ra esett ugyanebben az időben.

A menedzsment a 2Q22-es bruttó fedezetet is az 1Q22-vel megegyezőre tervezte, ami azt jelzi, hogy a negatív NOPAT-marzsok valószínűleg folytatódni fognak a következő negyedévben is. A 1. első negyedévi teljesítmény, valamint a 22. negyedévre vonatkozó útmutatás azt bizonyítja, hogy a vállalat 2-es jövedelmezősége valószínűleg anomália volt, nem pedig új normális.

A Spotify továbbra is készpénzt éget el

2017 és 2021 között a Spotify összesen 884 millió dollár szabad cash flow-t (FCF) égetett el. A 1. 22. negyedévben a Spotify FCF-je -442 millió dollár volt, ami rosszabb, mint a 160. első negyedévi -1 millió dolláros FCF. A TTM-hez képest a Spotify FCF-je -21 millió dollár.

4. ábra: Spotify kumulatív ingyenes pénzáramlás: 2017-2021

A Spotify a következő Netflix?

Ha ismerősnek tűnnek a Spotify üzletágának trendjei, nevezetesen a felhasználók növekedésének lassulása, az árrés csökkenése és az eredeti tartalom (podcastok) bővítésének terve, ez azért van, mert a Netflixnél is előfordult hasonló történet.

A Spotify vezérigazgatója, Daniel Ek azonban megpróbálja elkerülni az ilyen összehasonlítást, talán azért, mert a Netflix a legutóbbi negyedéves eredményeiben egy nagy előfizetői hiány miatt 69%-os csökkenést mutat az előző évhez képest.

A Spotify-ban 1Q22 bevételi hívás, amikor a Netflix-szel való összehasonlításról kérdezték, Mr. Ek megjegyezte: „amellett, hogy médiacégek és elsősorban előfizetési bevételekkel foglalkozó cégek, a hasonlóságok számomra itt véget is érnek.” Így folytatta: „Százmilliónyi tartalommal rendelkezünk. A Netflix kizárólag saját eredeti tartalmat készít, és egy kicsit licencel is.”

Vagy Ek a legfantáziátlanabb vezérigazgató a bolygón, vagy szándékosan butaság. A Spotify az eredeti tartalomra terjeszkedik, és fizetnie kell másoknak a licencelt tartalmaiért (zeneiért), ami nehezíti a jövedelmezőséget, miközben a felhasználók növekedése lassul. A Netflix összehasonlítása találónak tűnik, különösen, ha figyelembe vesszük a Spotify legnagyobb versenytársát, az Apple-tAAPL
A Music and Apple Podcasts az Apple pénzforgalmi gépe (AAPL) tulajdonában van, ahogy a Netflix legnagyobb versenytársai a pénzforgalmat generáló vállalkozások, mint például a Disney (DIS) és a Warner Bros Discovery (WBD).

A Spotify ára az összes zenefolyam-előfizető 77%-a

Én használom az én fordított diszkontált cash flow (DCF) modell elemezni a Spotify jelenlegi értékelésébe beépült jövőbeli cash flow-várakozásokat. Úgy gondolom, hogy annak ellenére, hogy a vezetőség a prémium előfizetők számának lassítására és az egyenletes árrésekre irányul, a Spotify ára olyan, mintha rekordarányt érne el, és a prémium előfizetők száma a teljes előfizetési piac 77%-ára nőne.

A jelenlegi 107 USD / részvény árának igazolásához a Spotify-nak:

• azonnal javítsa a NOPAT árrést 4%-ra (a valaha volt legmagasabb árrés négyszerese 4-ben, ami már csökkent a TTM-hez képest), és
• évi 15%-kal növeli a bevételt (1.5x várható iparági növekedés 2027-ig) 2027-ig.

Ebben forgatókönyv, a Spotify bevétele 2027-ben elérné a 25.3 milliárd dollárt, ami a TTM-bevételének 222%-a. A 25.3 milliárd dolláros bevétel azt jelenti, hogy a Spotify prémium előfizetőinek száma a 182. első negyedévi 1 millióról 22-re 402 millióra nőtt[2027], ami a globális előfizetők 1%-ának felel meg. zenei streaming előfizetések 2Q21-ben (legfrissebb adatok). Tájékoztatásul a MIDIA becslései szerint a Spotify tartotta a globális piac 31%-at a 2. második negyedévben (a 21. második negyedévi 34%-ról), szemben az Apple Music 2%-ával, az Amazon Music 19%-ával, a Tencent Music 15%-ával és a YouTube Music 13%-ával.

Ahhoz, hogy a Spotify ilyen magas előfizetői számot érjen el anélkül, hogy további piaci részesedést szerezne, a zenei streaming üzletág globális piacának több mint kétszeresére kell nőnie a 529-es 2021 millió streaming-előfizetésről 1.3-re 2027 milliárdra, vagyis évente körülbelül 130 millió előfizetőre. Összehasonlításképpen: 110 és 2020 között a globális előfizetések száma alig 2021 millióval nőtt.

43% + hátrány: Ha ehelyett feltételezem:

• A NOPAT árrés 3%-ra javul a következő négy évben (3x 2021-es árrés), és 3%-on marad 2025 és 2027 között,
• a bevétel konszenzusos növekedési ütemben nő 12-ben 2022%-kal, 16-ban 2023%-kal, 13-ben pedig 2024%-kal, és
• A bevétel 8 és 2025 között évente 2027% -kal nő

a részvény csak annyit ér 60 USD/részvény ma – 43%-os hátrány a jelenlegi árhoz képest.

64% + hátrány: Ha ehelyett feltételezem:

• A NOPAT árrés 2%-ra javul a következő négy évben (2021-es árrés kétszerese), és 2 és 2025 között 2027%-on marad,
• a bevétel konszenzusos növekedési ütemben nő 12-ben 2022%-kal, 16-ban 2023%-kal, 13-ben pedig 2024%-kal, és
• A bevétel 5 és 2025 között évente 2027% -kal nő

a részvény csak annyit ér 38 USD/részvény ma – 64%-os hátrány a jelenlegi árhoz képest. Ha a Spotify növekedését lelassítja a verseny, vagy nem sikerül növelnie a haszonkulcsot, mivel a podcastokra/tartalomra fordított kiadások nagy súllyal esik latba, a részvények birtoklásának lefelé mutató kockázata még nagyobb.

Az 5. ábra összehasonlítja a Spotify feltételezett jövőbeli NOPAT-ját ezekben a forgatókönyvekben a korábbi NOPAT-tal.

Ábra 5: A Spotify történeti és implicit NOPAT: DCF értékelési forgatókönyvei

A fenti forgatókönyvek mindegyike azt feltételezi, hogy a Spotify által a befektetett tőke változása a DCF-modell minden évében a bevétel 2%-ával egyenlő. Kontextusban a Spotify befektetett tőke változása a bevétel 5%-a a TTM-hez képest, a bevétel 3%-a 2021-ben és a bevétel 2%-a 2020-ban.

Közzététel: David Trainer, Kyle Guske II és Matt Shuler nem részesülnek kompenzációban azért, hogy bármilyen meghatározott állományról, szektorról, stílusról vagy témáról írjon.

[1] A prémium előfizetők implikált számát úgy számítom ki, hogy a 21.9 milliárd dolláros implikált díjbevételt, vagyis az implikált teljes bevétel 87%-át (ez megegyezik a Spotify díjbevételének %-ával a TTM-hez képest) elosztom 54 dollárral, ami megegyezik a Spotify díjonkénti TTM-bevételével. felhasználó ( TTM prémium bevétel osztva a prémium felhasználókkal a 1. 22. negyedév végén).