A Fed lehetetlen választása: munkahelyek megszüntetése vagy magasabb infláció elfogadása

Szövegméret

A szerzőről: Sonia Meskin a US Macro vezetője a BNY Mellon Investment Managementnél a New York-i irodában. Korábban a Nemzetközi Valutaalapnál, a Standard Chartered Banknál és a New York-i Federal Reserve Banknál dolgozott.

A Federal Reserve hamarosan a útkereszteződés. Mandátumának két része, a teljes foglalkoztatottság és az árstabilitás valószínűleg összeütközésbe kerül. A Fednek ekkor két lehetősége lenne: jelentős számú munkahely megszüntetése az infláció fenntartható csökkentése érdekében, vagy elfogad egy magasabb inflációs cél Mindkét lehetőség jelentős politikai és intézményi kihívásokat jelentene a Fed számára, és megkérdőjelezheti hitelességét is.      

Ez az útelágazás elkerülhetetlen volt? Nem, de a járvány bizonytalansága valószínűleg megnehezítette az előrejelzést. Míg a közgazdászok egyetértenek abban, hogy a világjárvány sok gazdasági kapcsolatot felborított az elmúlt évtizedben, sokkal nehezebb konszenzust találni abban, hogy ezek a változások átmenetiek vagy tartósak. 

Azok, akik úgy vélik, hogy a Covid által okozott összesített kínálat-kereslet egyensúlyhiány nagyrészt átmeneti, azt állítják, hogy 2%-os maginfláció van a láthatáron. Ez a csoport megjegyzi, hogy a bruttó hazai termék növekedésének lassú trendje (közel 1.5%), a szövetségi hiány viszonylag stabil aránya a GDP-ben, valamint a tőke és a munkaerő arányos aránya a nemzeti jövedelemben hasonló a Covid előtti szinthez. Az ökonometriai modellekben ezek a változók nagymértékben alátámasztják az úgynevezett semleges reálkamatláb, vagy a potenciális kibocsátást és az árakat stabilan tartó kamatláb becsléseit. Az előző évtized jó részében a semleges amerikai reálkamatláb 0-1% között volt, összhangban a Federal Reserve Nyíltpiaci Bizottságának összefoglaló gazdasági előrejelzésében szereplő 2-3%-os hosszú távú nominális irányadó kamatláb becslésével . Amíg a gazdaság szerkezeti felépítése nem változott, addig ez az érvelés működik; Az infláció végül alábbhagy a jelenleg megemelkedett szintről, és közeledik a hosszú távú, semleges, nagyjából 2%-os névleges alapkamathoz. A kérdés amikor, nem ha. 

Mások úgy vélik, hogy a strukturális változások már egy ideje folyamatban vannak, akár a Covid okozta, akár felgyorsította őket. Ez a tábor az összesített kereslet-kínálat egyensúlyának megváltozására utal, ami a Covid előtti szinthez képest megemelkedett inflációt tarthat fenn. A kínálati oldalon az ilyen változások közé tartoznak az olyan erőforrás-korlátok, mint a fejlett gazdaságok munkaerőhiánya, amelyet a Covid okoz és azzal egybeesik, valamint a közelgő nettó nulla átállási folyamatok. Úgy gondolom azonban, hogy a munkaerő-piaci változások önmagukban elegendőek lennének a tartós felfelé irányuló inflációs nyomáshoz.

Az Egyesült Államok munkaerőpiacán jelenleg közel 5 millió fős hiány mutatkozik a Covid előtti időszakhoz képest, ami valószínűleg nem fog megfordulni. Emlékezzünk vissza, hogy 2021-ben az Egyesült Államok egyik fő gazdasági témája az volt, hogy a Covid-hoz kapcsolódó juttatások lejártát követően a munkaerő-piaci részvétel jelentős emelkedése várható. Ez a remény soha nem vált valóra. Ehelyett az Egyesült Államok munkaerő-kínálatának növekedését továbbra is korlátozza a Covid-fertőzéssel összefüggő halálesetek és nyugdíjba vonulások, a baby-boom korosztályok munkaerő-piaci elhagyása és az alacsony bevándorlás. Az előző évtizedhez képest a munkaerő-kínálat tartós hiánya miatt a meglévő munkavállalók nagyobb béremelést rendelhetnek el. Valójában az USA-ban az átlagos órabérek nagyjából 5%-kal nőttek éves szinten, ami több mint 3%-kal magasabb, mint a stabil, 2%-os maginflációval összeegyeztethető szint. A bérnövekedés különösen szembetűnő a szolgáltatási ágazatban, különösen a szabadidő és a vendéglátás, de az egészségügy, az oktatás, valamint a tágabb értelemben vett szakmai és üzleti szolgáltatások területén is. Az átlagos órabérek havi növekedése (egy ingadozóbb adatsor) a közelmúltban mérséklődött, de továbbra is meghaladja a járvány előtti trendet.

Ha a munkaerőpiacok feszesek maradnak, és a bérnövekedés huzamosabb ideig magas marad, az inflációs várakozások végső soron felborulhatnak. Ez elriasztaná az ökonometrikusokat, akiknek modelljeik előrejelző ereje döntően a stabil inflációs várakozásoktól függ. Ennél is fontosabb, hogy ez komoly fejfájást jelentene a Fed számára, mivel a központi bank politikai kezdeményezéseinek sikere döntően a stabil, hosszú távú infláción múlik. várakozások. Ennek a stabilitásnak a feloldása a Fed hitelességének elvesztéséhez vezethet, és jelentősen megnehezítheti a monetáris politika magatartását.

Egy viszonylag zárt és a szolgáltatások által uralt gazdaságban a szolgáltatások inflációja általában szorosan összefügg a bérnyomással, különösen akkor, ha a munkaerő-kínálat szűkös. Minél tovább tart a dinamika, annál nagyobb a kockázata egy „bér-ár spirál” kialakulásának; olyan helyzet, amelyben a magasabb árak arra késztetik a munkavállalókat, hogy magasabb bérekre alkudjanak, ami viszont lehetővé teszi a vállalatok számára, hogy magasabb árakat rendeljenek el a termelés növelése helyett. Jellemzően, ha egyszer beindul a bér-ár spirál, ennek megfordításának egyetlen módja a kereslet rombolása vagy a munkaerőpiac gyengülése. 

A Fed dönthet úgy, hogy megvárja 2023 első felét, ahelyett, hogy tovább emelné a kamatokat. Az áruszektor gyengesége és a 2022 első felében bekövetkezett jelentős áremelések kedvező bázishatásai összességében jobb inflációs optikát eredményeznek. Ez azt jelentené, hogy 50 elején még 100-2023 bázisponttal meg kell emelni a fedezett alapkamat célkamatát, majd a monetáris politika úgynevezett késleltetett hatásait figyelni kell. 2023-ban az Egyesült Államok is recesszióba kerülhet, ami munkahelyek elvesztésével járna, és ezért bizonyos mértékben megsemmisítést igényelne. Az enyhe recesszió azonban nemigen enyhítheti a munkaerőpiac strukturális feszességét, és nem csökkenti végérvényesen az alapvető szolgáltatások inflációját. 

Ha igen, a jegybank nagyon nehéz választás elé nézhet. Az egyik lehetőség az lenne, ha elismernénk, hogy a teljes foglalkoztatottságnak megfelelő maginflációs trend strukturálisan magasabb, mint az előző évtizedben. Ez lehetővé tenné a jegybank számára, hogy lemondjon a 2%-os inflációs cél melletti elkötelezettségéről. A Fed így megőrizhetné a munkahelyeket, így hűséges maradhat mandátumának második feléhez. Az inflációs célkitűzés megingása azonban alááshatja a jegybank hitelességét, és tovább ronthatja az inflációs várakozásokat. A másik lehetőség egy mély megtervezése lenne recesszió ami elegendő munkahelyet szüntetne meg ahhoz, hogy munkahelyi hiszterézist (tartós álláshiányt) hozzon létre, és az inflációt a sarkára kényszerítse. Ez lehetővé tenné a Fed számára, hogy megőrizze elkötelezettségét a 2%-os inflációs célkitűzés mellett, de nem tetszhet a Kongresszusnak, a Fehér Háznak és a szélesebb közvéleménynek. Egyik választás sem vonzó, és végül mindkettő hitelességvesztéssel járhat az intézmény számára, amely keményen dolgozott azért, hogy újjáépítse magát a volt elnök idejétől Paul Volcker és híres infláció elleni kampányát.

Az ehhez hasonló vendégkommentárokat a Barron és a MarketWatch hírszobán kívüli szerzők írják. Ezek tükrözik a szerzők perspektíváját és véleményét. Nyújtson be kommentárjavaslatokat és egyéb visszajelzéseket a címre [e-mail védett].