Még mindig semmi, csak egy szerencsejáték

A Robinhood 4Q21 eredményjelentése alátámasztja tézisemet, miszerint a részvény vadul túlértékelt, és akár 6 dollár/részvényre is eshet.

A Robinhood tőzsdére bocsátott egy olyan értékelést, amely azt sugallta, hogy bevételei nagyobbak lesznek, mint az iparági tekintélyes Charles Schwab (SCHW), de ez a növekedés nem valósult meg, még csak közel sem. Nem számít, hogy a vezetőség hogyan próbálja pörögni a legújabb eredményeket, vagy a rossz iránymutatást, egy dolog világos. Robinhood növekedési története véget ért.

A COVID-19 hátszél nélkül az állomány kulcsfontosságú problémái nyilvánvalóbbá válnak:

• a növekedés nulla közelébe esett, és az iránymutatások negatív év/év növekedést jeleznek a 1. első negyedévben
• A Robinhood fő bevételi forrása továbbra is a rendkívül ingadozó kriptovaluták és a kockázatosabb (a szokásos részvénykereskedéshez képest) opciós kereskedések.
• a versenytársak továbbra is hatalmas méretű előnyökkel és nyereséges üzletekkel rendelkeznek a közvetítői tevékenységen kívül
• egy differenciálatlan piacon a méretarány hiánya felveti a kérdést – lesz-e valaha folyamatosan nyereséges a Robinhood?

A részvény 63%-ot esett az IPO árfolyamától és 83%-ot az 52 hetes csúcstól, de még mindig lényegesen több lefelé mutató.

A megkérdőjelezhető bevételi modell sikítva megállt

A Robinhood által a rendelési áramlásért fizetendő fizetés (PFOF) használatát széles körben kritizálták, és eredeti jelentésemben érintettem a lehetséges szabályozási kérdéseket.

Ennél is fontosabb, hogy ami egykor növekvő bevételi modell volt, az már nincs meg. Az 1. ábra szerint a Robinhood bevétele éves szinten (Y/Y) mindössze 14%-kal nőtt a 4. negyedik negyedévben, szemben a 21. 300. negyedévi 1%-os növekedéssel. A menedzsment 21. 1. negyedévre vonatkozó útmutatása a bevétel -22%-os éves visszaesést von maga után, mivel a lakossági befektetők/kereskedők máshol keresnek (a versenytársak vagy a nem befektetési tevékenységek számára egyaránt).

1. ábra: A Robinhood éves bevételének változása: Útmutató a 1. első negyedévtől az 21. negyedévhez

*A vezetői útmutatás alapján 340 millió dolláros bevétel a 1. 22. negyedévben.

A befektetők többé nem sereglenek a Robinhood felé

Eredeti jelentésemben megjegyeztem, hogy a Robinhood a tőzsdei bevezetése előtt lenyűgöző növekedést ért el az ügyfelek számában, de úgy érveltem, hogy a legjobb napjai állnak mögötte. A 2. ábra azt mutatja, hogyan akadt meg az ügyfélszámla-növekedés 2021 utolsó három negyedévében.

Amióta 22.5 millió számlára nőtt a 2. 21. negyedévben, a Robinhood számláinak növekedése megtorpant, és a 4. 21. negyedév végén az összes halmozott finanszírozott számla mindössze 22.7 millió volt.

2. ábra: A Robinhood kumulatív finanszírozott számlái – 2017-től 4. negyedik negyedévig

A brókereszközök a felhasználók növekedése mellett leálltak

Úgy gondolom, hogy ahhoz, hogy a Robinhood felvehesse a versenyt sokkal nagyobb versenytársával, a vállalatnak drasztikusan növelnie kell brókereszközeit, amelyeket a Robinhood letéti vagyonként emleget. A növekvő vagyon alapforrást jelentene a nettó kamatbevételhez, ha a PFOF betiltásra kerül, a kereskedési tevékenység csökken, vagy mindkettő. A 3. ábra szerint azonban a Robinhood letéti állománya, amely 98 milliárd dollár volt a 4. negyedik negyedév végén, leesett a 21. második negyedévi 102 milliárd dolláros csúcsról.

3. ábra: A Robinhood letéti vagyona – 2019-től 4. negyedik negyedévig

A méretarány hiánya továbbra is az üzleti modell kritikus hibája

A Robinhood mértéktelensége továbbra is nagy versenyhátrányt jelent. A cég elsősorban a kis profitot hozó befektetőkre összpontosított eredetileg nagyszámú ügyfélszámla létrehozásában segítette a céget, de ezek átlagos mérete jóval kisebb a versenytársakénál. A 4. ábra szerint a Robinhood a nagyobb társak összesített eszközeinek kevesebb mint 1%-át birtokolja, és nincs elegendő bevétele ahhoz, hogy versenyezzen a PFOF nélküli inkumbensekkel.

4. ábra: A Robinhood klienseinek eszközei kicsik a társakhoz képest – 2021

*A Fidelitynél lévő 11.1 billió dolláros ügyfélvagyon mínusz 4.2 billió dollár a „diszkrecionális eszközök” vagy a kezelt számlák eszközei alapján a Fidelity mérlegelési jogkörébe tartozik a befektetés módja. A pontossági adatok itt érhetők el.

Összeférhetetlenségre épített üzleti modell

A tranzakció alapú bevétel, beleértve a PFOF-et is, amely a vállalat bevételének 77%-át termelte 2021-ben, a Robinhood egyértelműen arra ösztönöz, hogy a lehető legtöbb rendelési áramlást generálja és értékesítse. A cég bebizonyította, hogy jól – talán túlságosan is – képes kereskedésre csábítani a felhasználókat. A több kereskedés nem mindig körültekintő az ügyfelek és a brókerek számára, hogy a számla „lemorzsolódása” nem új keletű jelenség a szabályozók számára. Figyelemre méltó szabályozási kérdések:

• Robinhood korábban beleegyezett, hogy rekord összegű, 70 millió dolláros egyezséget fizessen, miután a FINRA vizsgálatot indított az opciós kereskedés nem minősített befektetőknek történő átadásáról.
• Ez a megállapodás azután következik, hogy pert indított a 20 éves Alex Kearns családja, aki 2020 júniusában öngyilkos lett, miután Robinhood félretájékoztatta, mennyi pénzt vesztett el a kereskedési opcióktól.
• Massachusetts állam pert indított a Robinhood ellen, hogy vonja vissza az államban való működési engedélyét, a befektetési és a ragadozó üzleti gyakorlatok „játékszerűsítése” állításai alapján.

A növekvő szabályozási kockázat, amellyel Robinhood szembesül, aggodalomra ad okot amiatt, hogy a közvélemény a Robinhood által kinyilvánított, a „befektetés demokratizálására” vonatkozó célt cselnek tekintheti, hogy szerencsejátékra csábítsa őket. Ennek ellenére Las Vegasban sok gyönyörű kaszinó található, amelyek emberek millióinak hajlandósága előtt tisztelegnek a szerencsejátékokon.

Különben differenciálatlan kínálat

Az előző években a Robinhood társainak körében egyedülálló volt, amely jutalékmentes ügyleteket kínál. A legnagyobb brókercégek gyorsan megszüntették ezt a versenyelőnyt azáltal, hogy 2019 végén csökkentették a részvény jutalékokat.

Általában hiányzik a különbségtétel a legtöbb brókervállalkozás között. Nemcsak mindegyik 0%-os jutalékot kínál a tőzsdei kereskedésekre, a legtöbb kiegészítő szolgáltatásokat is kínál, például oktatást, különféle befektetési eszközöket, nyugdíjszámlákat, személyre szabott vagyonkezelést és opciós kereskedést. A Robinhood bizonyos esetekben felzárkózik, például a cég azt tervezi, hogy még ebben az évben elkezdi a nyugdíjszámlák kínálatát.

A Robinhood legkülönbözőbb tulajdonsága, az új befektetők opciós kereskedése, jelentős jogi és szabályozási költségek és kihívások forrása is volt, és arra késztette a híres befektetőt, Charlie Mungert, hogy a Robinhoodot „tiszteletre méltó üzletnek álcázó szerencsejáték-szalonnak” nevezze.

Niche Player a Crypto-ban

A Robinhood továbbra is törekszik a kriptovaluták felé, és azt tervezi, hogy 2022-ben további érmékkel bővíti kereskedési lehetőségeit. A hagyományos értékpapírokhoz hasonlóan azonban a Robinhood ezen a piacon is felzárkózik. Az olyan társak, mint a Coinbase (COIN) eltörpülnek brókereszközei mellett, és mások, mint például a PayPal (PYPL) és a Block (SQ) is piaci részesedést kívánnak megszerezni az iparágban. 

Az értékelés az interaktív brókerek kétszeresét jelenti

Az alábbiakban a fordított diszkontált cash flow (DCF) modellemet használom annak bemutatására, hogy a HOOD jövőbeli cash flow-ira vonatkozó várakozások túlságosan optimistának tűnnek, tekintettel arra, hogy a Robinhood növekedési története 2021 második felében bontakozott ki, és a 1. első negyedévre vonatkozó útmutatás gyenge. 

A Robinhood jelenlegi 14 dollár/részvény árának igazolásához a vállalatnak:

• NOPAT árrését 16%-ra növeli (szemben a 8-as 2020%-kal és a 355. harmadik negyedévi -3%-kal), és
• évi 26%-kal növeli a bevételt 2027-ig, ami több mint hatszorosa a 6-ra előre jelzett iparági növekedési ütemnek

Ebben a forgatókönyvben a Robinhood 4.9 milliárd dollár bevételt generálna 2027-ben, ami közel háromszorosa a 3-es bevételének, kétszerese az Interactive Brokers (IBKR) TTM-bevételének és 2021-szerese a Coinbase TTM-bevételének. Ezenkívül a Robinhood 2 millió dollárt termelne a NOPAT-ból 4-ban, ami több mint 784-szerese a 2030-as NOPAT-nak, és alig fele az Interactive Brokers TTM NOPAT-jának.

Ne feledje, hogy hihetetlenül ritka azoknak a vállalatoknak a száma, amelyek éves szinten ilyen hosszú ideig 20%-kal növelik a bevételüket, így a Robinhood részvényárfolyamával kapcsolatos várakozások irreálisnak tűnnek.

57%-os hátrány, még akkor is, ha a növekedés négyszerese az iparági várakozásoknak

A Robinhood gazdasági könyv szerinti értéke, vagy nincs növekedési értéke, negatív 1 dollár/részvény, ami jól mutatja a részvényárfolyam túlzottan optimista várakozásait. 

Még ha Robinhoodot feltételezem is:

• - eléri a 16% - os NOPAT-különbözetet,
• 15-ig évente 2027%-kal növeli a bevételt (4-ig közel négyszeres előre jelzett iparági növekedési ráta), majd

a részvény ma mindössze 6 dollárt ér részvényenként – ez 57%-os mínusz.

Az 5. ábra a vállalat feltételezett jövőbeli bevételét ebben a két forgatókönyvben összehasonlítja a múltbeli bevételével, valamint a versenytársak, például az Interactive Brokers és a Coinbase bevételével.

5. ábra: A Robinhood történelmi és implikált bevétele: DCF értékelési forgatókönyvek

A fenti forgatókönyvek mindegyike azt is feltételezi, hogy a Robinhood növeli a bevételt, a NOPAT-ot és az FCF-t anélkül, hogy növelné a forgótőkét vagy az állóeszközöket. Ez a feltételezés nagyon valószínűtlen, de lehetővé teszi számomra a legjobb eset forgatókönyvek készítését, amelyek bemutatják a jelenlegi értékelésbe ágyazott elvárások szintjét. Referenciaként: Robinhood befektetett tőkéje 1.4 milliárd dollárt (a bevétel 146% -át) nőtt YoY-ban 2020-ban. Ha feltételezem, hogy Robinhood befektetett tőkéje hasonló ütemben növekszik a DCF 2. forgatókönyvében, a lefelé mutató kockázat még nagyobb.

Közzététel: David Trainer, Kyle Guske II és Matt Shuler nem részesülnek kompenzációban azért, hogy bármilyen meghatározott állományról, stílusról vagy témáról írjon.