A mennyiségi szigorítás felfutás előtt áll. Mit jelent a piacok számára.

Most, amikor az infláció tombol, a Fed feloldja ezt a likviditást az úgynevezett folyamaton keresztül mennyiségi szigorítás, vagy QT. Júniusban a jegybank megkezdte portfóliójának szűkítését azáltal, hogy 30 milliárd dollárnyi kincstárjegyet és 17.5 milliárd dollárnyi jelzálog-fedezetű értékpapírt (MBS) engedett ki a mérlegéből, vagy a bevétel újrabefektetése nélkül jár le. A mennyiség ebben a hónapban megduplázódik és gyakorlatilag szeptember 15-től indul, mivel a kincstárjegyeket a hónap közepén és a hónap végén váltják vissza.

A QT annyira ambiciózus, mint amennyire bizonytalan a hatása. Teljes gázzal a mérleg szigorításának üteme sokkal agresszívebb lesz, mint a múltban, és akkor jön, amikor a kamatok gyorsan emelkednek. Mi romolhat el? Potenciálisan sok – javasolja Joseph Wang, a Fed nyíltpiaci asztalán dolgozó korábbi kereskedő, a Fed Guy blog szerzője és Központi bankügy 101. Wang elmagyarázza, mi a tét a következő szerkesztett beszélgetésben.

Barron: Hogyan bontakozik ki a mennyiségi szigorítás, és hogyan hat a piacra a felgyorsult visszaváltás?

Joseph Wang: Amikor a gazdaság nem ment jól, a QE csökkentette a kamatlábakat, és növelte a pénzügyi rendszer likviditását. Most a Fed akarja szigorítsák a pénzügyi feltételeket. A QT növeli a befektetők rendelkezésére álló kincstárjegyek mennyiségét, miközben csökkenti készpénzállományukat. Mechanikusan az Egyesült Államok kincstára új adósságot bocsát ki egy befektetőnek, és a kibocsátásból származó bevételt a Fed által birtokolt kincstárjegyek visszafizetésére használja fel. A Fed megkapja ezt a készpénzt, majd egyszerűen törli – az ellenkezője annak, ami a QE alatt történt, amikor a Fed légből kapott készpénzt.

Ha növeli a kötvénykínálatot egy olyan piacra, amely nem túl likvid, és amikor a marginális vevő megváltozik, ahogy a Fed visszalép, akkor volatilitást fog kapni. A piacok nem határozták meg, hogy ez mit jelent. Valószínűleg magasabb fix kamatozású hozamokat fogunk látni. A magasabb hozamok több szempontból is hatással vannak a részvényekre. Megvan a portfólió-kiegyensúlyozó hatás, amikor a portfólió kötvényoldali veszteségei arra késztetnék a befektetőt, hogy eladjon néhány részvényt az egyensúly helyreállítása érdekében. A QT emellett megfordítja a QE kockázati hatását, amely akkor fordult elő, amikor sok hozamot kereső befektető kockázatosabb eszközökre vagy hosszabb lejáratú kincstári kötvényekre költözött.

Ez akkor történik, amikor a Treasury kibocsátása magas. Miért számít ez?

A piaci árat a kereslet és a kínálat határozza meg, és az elkövetkező években két forrásból is hatalmas kínálat lesz a kincstárjegyekből. Az egyik az amerikai kormány költségvetési hiánya. Míg a hiány idén egy kicsit csökkenni fog a tavalyihoz képest, a Kongresszusi Költségvetési Hivatal szerint a pálya alapvetően évi trillió dolláros kincstári kibocsátás a belátható jövőben. A második kiegészítő forrás a QT. Ezek együttesen a kincstári készletek kínálatát historikusan magas szintre, mintegy 1.5 milliárd dollárra növelik idén és jövőre. A Covid előtt a nettó kínálat körülbelül 500 milliárd dollár volt.

A keresleti oldalon a marginális vásárló megváltozik, ahogy a Fed kivonja magát a kincstári és jelzálogpiacról. A fedezeti alapok nincsenek ott. A Fed nincs ott. És a bankok nincsenek ott. Nem kell átmennünk az árfeltárás szakaszán. Tartsa szem előtt a kontextust: a kincstári piaci likviditás jelenleg gyenge. Van némi törékenység, és ez valószínűleg stresszes lesz, ahogy a QT felfelé ível.

Ha már a marginális vásárlóról beszélünk, ki tölti be az űrt, amikor a Fed visszalép? Működhetnek ezek a piacok a Fed nélkül?

Nem vagyok benne biztos, hogy ki lesz az új vevő, ezért gondolom, hogy jelentős ingadozások lehetnek a kamatlábakban. De új vásárlókat lehet előállítani a politika révén. Az egyik módja a Treasury visszavásárlási programja, ahol a Treasury a Treasury nagy vásárlójává válik. A Pénzügyminisztérium nemrégiben vetette fel ezt az ötletet. A bankok új vásárlásának ösztönzésének másik módja a szabályozási változtatások, amelyek során a szabályozók csökkentik a bankok tőkekövetelményét, így több államadósság vásárlására ösztönzik őket.

De a lényeg az, hogy ha a kibocsátás évi billió dollárral növekszik, nehéz megmondani, hogy valaha is lesz elég marginális vásárló. Be vagyunk zárva egy olyan világba, ahol mindig lesz QE, mert a Fed-nek végül újra vevővé kell válnia. A Treasury kibocsátás növekedése gyorsabb, mint amit a piac önmagában képes kezelni.

Vegyük figyelembe, hogy az elmúlt 20 évben a kintlévő kincstárjegyek összege több mint háromszorosára nőtt, de a készpénzpiacon az átlagos napi mennyiség jóval lassabban nőtt. Ez eredendően instabil. Olyan, mint egy stadion, amely folyamatosan növekszik, miközben a kijáratok száma változatlan marad. Amikor sok embernek kell kiszállnia, mint 2020 márciusában, akkor a piacnak gondjai vannak.

A Fed tisztviselői azt mondják, nem sokat tudnak arról, hogyan fog alakulni a QT. Miert van az?

A QT lefutásának módja a mozgó alkatrészektől függ, és sok minden a Fed ellenőrzésén kívül esik. Először is a Kincstár által kibocsátott kérdések körüli bizonytalanság. Sok hosszabb lejáratú kincstárjegyet bocsáthat ki, amelyeket a piac nehezebben tud megemészteni, vagy több rövidebb lejáratú kincstárjegyet, amelyeket a piac könnyebben tud megemészteni. Attól függően, hogy mit csinál a Pénzügyminisztérium, a piacnak sokkal több időtartamot kell megemésztenie, ami az lenne bomlasztó egy kincstári piacon ahol már vékony a likviditás.

Az, hogy a likviditás hol jelenik meg, szintén kívül esik a Fed ellenőrzésén. Amikor a Treasury új értékpapírokat bocsát ki, azokat készpénzes befektetők, például bankok, vagy tőkeáttételes befektetők, például fedezeti alapok vásárolhatják meg. Ha tőkeáttételes befektetők vásárolják meg őket, a finanszírozásukra szánt pénz nagy valószínűséggel a Fed fordított repo-konstrukciójából vagy RRP-ből származik, egy egynapos hitelprogramból, amelyet a pénzügyi rendszer többletlikviditásának tekinthet.

Ha az újonnan kibocsátott kincstárjegyeket tőkeáttételes befektetők vásárolják meg, az olyan likviditást von el, amelyre a pénzügyi rendszernek nincs igazán szüksége, tehát a hatás semleges. De ha az újonnan kibocsátott értékpapírokat készpénzes befektetők vásárolják meg, akkor valaki pénzt vesz ki a bankból, és kincstárjegyek vásárlására használja fel a Fed visszafizetésére. Ebben az esetben a bankszektor likviditást veszít, ami zavaró lehet, mert lehetséges, hogy valaki valahol attól a likviditástól függ. Ez történt 2019 szeptemberében, amikor a repópiac megragadt, és a Fed-nek több tartalékot kellett hozzáadnia.

Úgy tűnik, attól tart, hogy valami újra eltörik. Miért?

A Fed nem tudja megtudni, hogy a likviditás hogyan lesz kivezetve a pénzügyi rendszerből. De megnézhetjük, hogy ma kik vásárolnak, és a vásárlás szinte mind a bankrendszerből származik, szemben az olyan pártokkal, mint a fedezeti alapok. Az RRP az év eleje óta stabilan 2 billió dollár körül mozog. Tehát úgy tűnik, hogy a QT inkább a likviditást fogja kivezetni a bankszektorból, mint az RRP-ből.

Ez az ellenkezője annak, amit a Fed akar. A tisztviselők azt feltételezték, hogy agresszíven felpörgethetik a QT ütemét, mivel sok likviditást látnak az RRP-ben. Amit talán nem értenek, az az, hogy a likviditás kimerülését nem befolyásolják. És jelenleg, amint megjegyeztük, kikerül a bankrendszerből.

A Fed elnöke, Jerome Powell júliusban azt mondta, hogy a QT két és fél év között fog tartani. Ez arra utal, hogy a Fed mérlege körülbelül 2 billió dollárral zsugorodik. Ez reális feltételezés?

A Fed úgy gondolja, hogy a QT-t az korlátozza, hogy mekkora likviditásra van szükségük a bankoknak a jó működéshez. Úgy érzik, hogy a mérleg körülbelül 2.5 billió dollárral csökkenhet, és ez rendben is lenne. De ne feledje, a Fednek nincs sok befolyása a likviditás elvezetésére. Úgy tűnik, azt akarják, hogy a bankszektor 2 billió dollár feletti tartalékkal rendelkezzen. Jelenleg a bankszektor körülbelül 3 billió dollárral rendelkezik. Az egyetlen módja annak, hogy a QT a jelenlegi előrejelzések szerint haladjon, az az, hogy a likviditást egyenletesebben vonják ki a pénzügyi rendszerből – ami azt jelenti, hogy több likviditás jön ki az RPP-ből, mint a bankszektorból. Ha a Fed nem talál módot ennek az egyensúlynak a elérésére, akkor lehet, hogy korán le kell állítania. De vannak módok arra, hogy ez működjön.

Kik ők?

Két elsődleges megoldás létezik arra a problémára, hogy túl sok likviditás fogy el a bankszektorból, miközben sok marad az RRP-ben. Először is, a Fed megteheti azt, amit 2019 őszén, és elkezdhet vásárolni sok kincstárjegyet. A Fed szemszögéből a vásárlási számlák nem azonosak a QE-vel. Alapvetően a rövid lejáratú eszközöket tartalékokra cserélik, amelyek egyben rövid lejáratú eszközök is, szándékosan a kamatlábak befolyásolása nélkül vesznek fel tartalékokat a rendszerbe.

Másodszor, és valószínűbb, hogy a Fed együttműködhet a kincstárral. Ha a Kincstár rövidebb lejáratú váltók kibocsátásával hajt végre visszavásárlásokat, és a bevételt hosszabb lejáratú kuponok vásárlására fordítja, az a likviditást kimozdítaná az RRP-ből a bankrendszerbe, mivel a kincstárjegyeket pénzpiaci alapok vásárolnák meg a birtokolt pénzből. az RRP-ben. A kuponok eladói a kincstárnak ezután egy kereskedelmi bankban helyezik el a pénzt. A pénz áthelyezése az RRP-ből a bankrendszerbe lehetővé tenné a Fed számára, hogy folytassa a QT-t anélkül, hogy attól kellene tartania, hogy a bankrendszer likviditása túlságosan csökken.

A Fed befejezi az eladást? jelzáloggal fedezett értékpapírok?

Tervei szerint havi maximum 35 milliárd dollárnyi ügynökségi jelzáloghitelt húz majd le, de a becslések szerint csak havi 25 milliárd dollárt tud majd kifizetni. Ellentétben a Treasuries-szel, amelyek tőkéjét a lejárat napján fizetik ki, a jelzáloghitelek előtörleszthetők. Például, ha valaki, akinek van egy lakása, refinanszíroz, új hitelt vesz fel egy régi hitel törlesztésére. Egy ház eladásakor a bevételt a jelzáloghitel visszafizetésére fordíthatják. Mindez lelassul, ahogy a jelzálogkamatok emelkednek.

Az MBS eladása a Fed másik eszköze a pénzügyi feltételek szigorítására, de úgy tűnik, nem akarják bevetni. Az elmúlt hónapokban jelentősen felpuhult a lakáspiac. Elképzelem, hogy meg akarják nézni, hogyan működik ez, mielőtt tovább szigorítanák a lakhatási pénzügyi feltételeket.

Köszönöm, Joseph.

Írj neki Lisa Beilfuss itt [e-mail védett]