Paul Britton, a 9.5 milliárd dolláros származékos cég vezérigazgatója szerint a piac még nem látta a legrosszabbat

(kattintson itt feliratkozni a Delivering Alpha hírlevélre.)

A piacon óriási áringadozások voltak ebben az évben – legyen szó részvényekről, fix kamatozásúakról, devizákról vagy nyersanyagokról –, de Paul Britton volatilitás-szakértő szerint ez még nem ér véget. 

Britton a 9.5 milliárd dolláros származékos cég, a Capstone Investment Advisors alapítója és vezérigazgatója. Leslie Pickerrel, a CNBC-től leült, hogy elmagyarázza, miért gondolja, hogy a befektetőknek az év második felében az érintett hírek, a fertőzési aggodalmak és a volatilitás növekedésére kell számítaniuk. 

(Az alábbiakat a terjedelem és az érthetőség kedvéért szerkesztettük. A teljes videót lásd fent.)

Leslie Picker: Kezdjük el – Ha csak olvasna nekünk arról, hogy ez a piaci volatilitás hogyan befolyásolja a reálgazdaságot. Mert úgy tűnik, most van némi különbség.

Paul Britton: Szerintem teljesen igazad van. Úgy gondolom, hogy az idei év első fele valóban annak a története volt, hogy a piac megpróbálja átárazni a növekedést, és megérteni, mit jelent a Fed alapkamatának 3.25-3.5-ös fogantyúja. Valójában tehát ez egy matematikai gyakorlat a piac számára, amely meghatározza, hogy mennyiért hajlandó fizetni, és egy jövőbeni cash flow pozíciót, miután megadja a 3.5-ös mutatót, hogy mikor kell értékelni a részvényeket. Szóval ez amolyan történet volt, amit mondunk, az két részből áll. Az első félévben a piac határozta meg a többszörösét. És valójában nem volt óriási pánik vagy félelem a piacon, nyilvánvalóan az ukrajnai eseményeken kívül. 

Válogató: Idén ez idáig valóban nem volt ilyen kataklizma. Számít-e arra, hogy a Fed továbbra is emeli a kamatokat?

Britton: Ha ez az interjú az év elején készült volna, emlékszel, mikor beszéltünk utoljára? Ha azt mondtad volna nekem: "Nos, Paul, hol jósolnád meg a volatilitási piacokat, hogy a szélesebb alappiacok 15%-os, 17%-os, akár 20%-25%-os esésen alapulnak?" Sokkal magasabb szintet adtam volna neked, hogy hol tartanak jelenleg. Szóval, azt hiszem, ez egy érdekes dinamika történt. És sokféle ok van, amelyek túl unalmasak ahhoz, hogy a részletekbe menjenek. De végső soron ez valóban egy gyakorlat volt a piac számára, hogy meghatározza és megtalálja az egyensúlyt azzal kapcsolatban, hogy mennyit hajlandó fizetni, e rendkívüli lépés és a kamatlábak alapján. És most mit hajlandó fizetni a piac a jövőbeni cash flow szempontjából. Szerintem az év második fele sokkal érdekesebb. Úgy gondolom, hogy az év második fele végső soron a mérlegek körül forog, és megpróbálja a kamatlábak valódi, rendkívüli elmozdulását meghatározni és figyelembe venni. És mit tesz ez a mérlegben? Tehát, Capstone, úgy gondoljuk, hogy ez azt jelenti, hogy a pénzügyi igazgatók és végső soron a vállalati mérlegek fogják meghatározni, hogyan fognak boldogulni a kamatlábak egy bizonyosan új szintje alapján, amelyet az elmúlt 10 évben nem láthattunk. És ami a legfontosabb, az elmúlt 40 évben nem láttuk az emelkedő kamatlábak sebességét. 

Szóval küszködöm – és ezt már olyan régóta csinálom –, nehezen higgyem el, hogy ez nem fog kifogni bizonyos üzemeltetőket, akik nem mutatták be a mérlegüket, és nem mutatták ki az adósságot. És így, akár tőkeáttételes hitelről van szó, akár magas hozamról van szó, nem hiszem, hogy ez hatással lesz a nagy, több kapitalizációjú, IG hiteltársaságokra. Azt hiszem, lesz meglepetés, és erre készülünk. Erre készülünk, mert szerintem ez a második fázis. A második fázisban egy hitelciklus következhet be, ahol ezeket az egyedi mozdulatokat és egyedi eseményeket kapja meg, amelyek a CNBC-hez és a CNBC nézőihez talán meglepődnek néhány ilyen meglepetésen, és ez viselkedésbeli változást okozhat. legalábbis a volatilitási piac szempontjából.

Válogató: És erre céloztam, amikor azt mondtam, hogy nem igazán láttunk kataklizmát. Biztosan láttunk volatilitást, de nem láttunk hatalmas mennyiségű stresszt a bankrendszerben. Nem láttunk csődhullámokat, nem láttunk teljes recessziót – egyesek vitatják a recesszió meghatározását. Jönnek ezek a dolgok? Vagy csak ez az idő alapvetően más?

Britton: Végső soron nem hiszem, hogy azt fogjuk látni – amikor leülepszik a por, és amikor találkozunk, és két év múlva beszélgetünk –, nem hiszem, hogy figyelemreméltó emelkedést fogunk látni a csődök és fizetésképtelenségek stb. mennyisége. Amit szerintem minden ciklusban látni fogsz, hogy a CNBC-n stb. fog megjelenni a címlap, amitől a befektető megkérdőjelezi, hogy van-e fertőzés a rendszeren belül. Ez azt jelenti, hogy ha az egyik vállalat kiad valamit, ami nagyon megrémíti a befektetőket, akár az, hogy nem tud finanszírozást szerezni, vagy adósságot nem tud felvenni, vagy az a képesség, hogy problémái vannak a készpénzzel, akkor a befektetők, mint én, és te majd azt mondja: „Nos, várj egy kicsit. Ha problémáik vannak, akkor ez azt jelenti, hogy az adott szektorban, azon a téren, az iparágon belül más emberek is hasonló problémákkal küzdenek? És át kell igazítanom a pozíciómat, a portfóliómat, hogy megbizonyosodjak arról, hogy nincs fertőzés?” Tehát végső soron nem hiszem, hogy hatalmas emelkedést fog látni az alapértelmezettek számában, ha leülepszik a por. Azt gondolom, hogy látni fogsz egy olyan időszakot, amikor rengeteg címet fogsz látni, pusztán azért, mert ez egy rendkívüli kamatváltozás. És küzdök, hogy belássam, hogy ez mennyire nem lesz hatással minden emberre, minden pénzügyi igazgatóra, minden egyes amerikai vállalatra. És nem fogadom el azt az elképzelést, hogy minden egyesült államokbeli és minden globális vállalat mérlege olyan tökéletes állapotban van, hogy el tudja viselni a most tapasztalt kamatemelést.

Válogató: Milyen jogorvoslati lehetőségei vannak itt a Fed-nek? Ha az Ön által felvázolt forgatókönyv beválik, vannak-e a Fed eszközkészletében jelenleg olyan eszközök, amelyekkel vissza tudja állítani a gazdaságot?

Britton: Szerintem ez egy hihetetlenül nehéz feladat, amivel most szembe kell nézniük. Nagyon világossá tették, hogy hajlandóak feláldozni a növekedést annak rovására, hogy el akarják oltani az infláció lángját. Tehát ez egy nagyon nagy repülőgép, amit ők irányítanak, és a mi szempontunkból ez egy nagyon keskeny és nagyon rövid kifutósáv. Tehát, hogy ezt sikeresen meg lehessen tenni, ez határozottan lehetséges. Csak azt gondoljuk, hogy nem valószínű, hogy tökéletesen rátalálnak az inflációra, és gondoskodnak arról, hogy az ellátási lánc kritériumait és dinamikáját visszaállítsák anélkül, hogy túlzott keresletrombolást okoznának. Amit még érdekesebbnek találok – legalábbis amiről a Capstone-on belül vitatkozunk – az az, hogy ez mit jelent a jövő szempontjából, hogy mit fog tenni a Fed középtávon és hosszú távon? A mi szempontunkból a piac mostanra megváltoztatta a viselkedését, és ez a mi szempontunkból strukturális változást hajt végre… Nem hiszem, hogy a beavatkozásuk olyan agresszív lesz, mint az elmúlt 10, 12 évben a GFC után. És a legfontosabb számunkra az, hogy ránézünk és megkérdezzük: „Mekkora a válaszuk tényleges mérete?” 

Tehát sok befektető, sok intézményi befektető beszél a Fed-kibocsátásról, és az évek során rengeteg kényelmetlenséget élveztek, hogy ha a piac olyan katalizátorral szembesül, amely megnyugtatásra szorul, akkor stabilitást kell injektálni a piacba. Határozottan alátámasztom, hogy nem hiszem, hogy ez az eladás – amit nyilvánvalóan a Fed-nek írnak le – szerintem sokkal távolabb van a pénztől, és ami még fontosabb, szerintem a beavatkozás mérete – tehát lényege, a Fed mérete – lényegesen kisebb lesz, mint amilyen történelmileg volt, pusztán azért, mert nem hiszem, hogy egyetlen jegybankár sem szeretne visszatérni ebbe a helyzetbe vitathatatlanul elszabadult inflációval. Tehát ez azt jelenti, hogy úgy gondolom, hogy ez a fellendülési ciklus, amelyben az elmúlt 12-13 évben voltunk, úgy gondolom, hogy végül ez a viselkedés megváltozott, és a központi bankok sokkal inkább képesek lesznek engedni a piacokat. meghatározzák egyensúlyukat, és a piacok végül szabadabbak lesznek.

Válogató: És így, figyelembe véve ezt az egész hátteret – és nagyra értékelem, hogy felvázolt egy lehetséges forgatókönyvet, amelyet láthatnánk –, hogyan pozícionálják a befektetők portfóliójukat? Mert sok tényező játszik szerepet, és sok a bizonytalanság is.

Britton: Ezt a kérdést tesszük fel magunknak a Capstone-nál. Számos különböző stratégiából álló, nagy, összetett portfóliót vezetünk, és amikor megnézzük az elemzést, és meghatározzuk, hogy szerintünk milyen lehetséges kimeneteleket jelentenek, mindannyian ugyanazt a következtetést vonjuk le, hogy ha a Fed nem fog olyan gyorsan beavatkozni, mint amikor már alkalmazták. nak nek. És ha ezeknek a programoknak a beavatkozása és mérete kisebb lesz, mint amilyenek történelmileg voltak, akkor levonhatunk néhány következtetést, amelyek végül azt mondják, hogy ha kapunk egy eseményt és kapunk egy katalizátort, akkor a a volatilitás szintje, aminek ki lesz téve, egyszerűen csak magasabb lesz, mert így egy beavatkozás távolabbi lesz. Tehát ez azt jelenti, hogy hosszabb ideig kell fenntartania a volatilitást. És végső soron attól tartunk, hogy amikor megkapja a beavatkozást, az kisebb lesz, mint amit a piac remélt, és így ez nagyobb fokú volatilitást is okoz. 

Tehát mit tehetnek a befektetők? Nyilván elfogult vagyok. Opciós kereskedő vagyok, származtatott ügyletekkel foglalkozó kereskedő és volatilitási szakértő vagyok. Tehát [szempontomból] megvizsgálom, hogyan próbálhatok meg lefelé irányuló védelmet – opciókat, stratégiákat, volatilitási stratégiákat – beépíteni a portfóliómon belül. És végső soron, ha nem fér hozzá az ilyen típusú stratégiákhoz, akkor a forgatókönyvek futtatásán kell gondolkodnia, hogy meghatározza: „Ha valóban eladást kapunk, és magasabb volatilitást kapunk, mint amilyen talán eddig volt. korábban tapasztaltam, hogyan helyezhetem el a portfóliómat?” Legyen szó olyan stratégiák használatáról, mint például a minimális volatilitás, vagy inkább védekező részvények a portfólión belül, szerintem mindegyik jó lehetőség. A legfontosabb azonban az, hogy mindent megteszünk annak érdekében, hogy a portfólió különböző típusú ciklusokon és forgatókönyveken keresztül történő futtatásakor elégedett legyen a végeredménnyel.