Vélemény: A Fed megfogadta, hogy magasabb kamatokkal töri le az inflációt. Aztán felpörgött a tőzsde. Íme, miért. (Ez nem jó hír.)

A Federal Reserve szerdán újabb 75 bázisponttal emelte a kamatokat annak ellenére, hogy elismerte, hogy a gazdasági növekedés egyértelműen lassul. A központi bank Powell vezetése alatt megismételte, hogy a legkisebb ellenállás útját jól reprezentálja az úgynevezett dot plot: További emelések várnak – egészen a 3.75%-os kamatlábig!

Ennek ellenére a tőzsde hatalmas ralit rendezett, amelyet a leginkább értékelésre érzékeny és leginkább kockázatvezérelt eszközosztályok, a Nasdaq részvények vezettek.
COMP,
+ 1.08%
és kriptográfia.

Szóval… mi a fene?!

Minden azon múlik, hogy egyetlen mondat hogyan volt képes befolyásolni a befektetők által a különböző eszközosztályokra előrevetített valószínűségi eloszlásokat.
Bonyolultan hangzik? Bírjon velem: nem az!

Ebben a cikkben a következőket fogjuk:

• Bontsa fel az FOMC ülését, és különösen beszélje meg ennek okát ''egyetlen mondat'' olyan őrült gyűlésre sarkallt.

• Mérjük fel, hol hagy ez most bennünket: Változik a zene?

Miért emelkedtek a részvények?

Amikor megjelent az FOMC sajtóközleménye, úgy nézett ki, mint a megszokott: jól táviratozott 75 bp-os emelés, az egyetlen apró meglepetéssel, amelyet egyhangú szavazás jelentett annak ellenére, hogy egyértelműen elismerték, hogy a gazdasági növekedés lassul.

De még 15 perccel sem telt el a sajtótájékoztató, és eldördült a tűzijáték!
Különösen, amikor Powell azt mondta: „Most nagyjából a semleges kamatlábra vonatkozó becsléseinknek megfelelő szinteken vagyunk, és az eddigi túraciklusunk előre terhelése után sokkal inkább adatfüggőek leszünk a jövőben.”

Ez több okból is nagyon fontos.

A semleges ráta az az uralkodó ütem, amellyel a gazdaság megvalósítja potenciális GDP-növekedési ütemét – túlmelegedés vagy túlzott lehűlés nélkül. Ezzel a 75 bázispontos emeléssel Powell azt mondta, hogy a Fed éppen elérte a semleges kamatláb becslését, és innentől kezdve már nem járul hozzá a gazdasági túlfűtéshez.

Ez azonban azt is jelenti, hogy a további emelések a Fed-et aktívan korlátozó tartományba helyezik.

A kötvénypiac pedig tudja, hogy valahányszor a Fed korlátozóvá vált a múltban, végül eltörtek valamit.

Szerdáig teljesen biztos lehetett abban, hogy a Fed csak a gázpedált nyomta volna – az inflációnak le kell jönnie; nincs hely az árnyalatoknak.

Ezért az újságírók kérdéseket tettek fel, hogy megtudjanak valamit az „új” előremutató útmutatásról. Ez nagyjából így ment:

Újságíró: "Mr. Powell, a kötvénypiac már 2023 elejétől kamatcsökkentést áraz Önnek. Mik a megjegyzéseid?''

Powell: Nehéz megjósolni a kamatlábakat hat hónap múlva. Teljes mértékben adatfüggőek leszünk.''

Újságíró: "Mr. Powell, a közelmúltban lezajlott kötvény- és részvénypiaci rally miatt a pénzügyi feltételek meglehetősen enyhültek. Mi a véleményed?''

Powell: „A pénzügyi feltételek megfelelő szintje késéssel fog tükröződni a gazdaságban, és ezt nehéz megjósolni. Teljes mértékben adatfüggőek leszünk.''

Megcsinálta. Teljesen elvetette az előremutató útmutatást.

És mi történik, ha így tesz? Ön zöld utat ad a piacoknak, hogy szabadon, horgony nélkül alakítsák ki valószínűségi eloszlását az összes eszközosztályban – és ez magyarázza a gigantikus kockázati rallyt –, valamint a tágabb értelemben vett S&P 500 ugrását.
SPX,
+ 1.21%.

Lássuk miért.

Ha a Fed ennyire adatfüggő, és alapvetően csak egy adat van, amivel foglalkoznak, akkor minden azon múlik, hogyan alakul az infláció a közeljövőben – és erről a kötvénypiacnak nagyon erős véleménye van.

CPI-inflációs csereügyletek segítségével számoltam ki az egyéves határidős, egyéves inflációs fedezetet – alapvetően a 2023 júliusa és 2024 júliusa közötti várható inflációt, amelyet a fenti ábra ábrázol, és 2.9%-on áll.

Ne feledje, hogy a Fed cél (mag) PCE, amely történelmileg 30-40 bázisponttal a (mag) CPI alatt van: Lényegében a kötvénypiac arra számít, hogy az infláció nagyon agresszívan lassul, és már 2023 második felében nagyjából eléri a Fed célját!

Tehát ha a Fed már közel sem robotpilóta, és a piacoknak határozott véleménye van az inflációról és a növekedés összeomlásáról, akkor az összes többi eszközosztályt is beárazhatják ennek az alapesetnek a köré. Most már kezd világosabb lenni, igaz?

Ez az, amit az én volatilitáskorrigált piaci irányítópultom (VAMD – itt a rövid magyarázó) nem sokkal azután mutatta meg, hogy Powell ezt kimondta egyetlen mondatot.

Emlékeztető: Minél sötétebb a szín, annál nagyobb az elmozdulás a volatilitással kiigazított értelemben.
Figyeljük meg, hogyan emeltem ki három változót, de kezdjük az Egyesült Államok reálkamataiból.

Ha a Fed nem fogja vakon tartani a kamatemeléseket, hanem inkább adatfüggő lesz, attól függően, hogy a fogyasztói árindex gyorsan csökken, akkor a kereskedők zöld utat kapnak, hogy árnyaltabb szigorítási ciklust árazzanak, és ezért továbbra is korlátozó reálra számítanak. hozamokat, de kevesebbet, mint korábban.

És valóban, az ötéves futamidejű, ötéves amerikai reálhozamok 11 bázisponttal emelkedtek, és több mint két hónapja a legalacsonyabb szintjükre kerültek.

Amikor a reálhozamok csökkennek, az értékelésre érzékeny és kockázati hangulatvezérelt eszközosztályok általában jobban teljesítenek.

Ennek az az oka, hogy a készpénz-USD-k birtoklásának inflációval kiigazított határhozama (kockázatmentes reálhozam) kevésbé vonzóvá válik, és a hosszú távú cash flow-k (reál) diszkontráta sokkal kevésbé büntethető.

Így nagyobb az ösztönzés a kockázati eszközök hajszára – valójában ezt a narratívát követve lehetne érvelni, hogy „minél kockázatosabb, annál jobb”.

Íme egy diagram, amely bemutatja a reálhozamok és a részvénypiaci értékelések közötti nagyon szoros kapcsolatot.

Találd ki tehát, ki volt az őrült piaci rally két főszereplője? Amerikai technológia és kripto.

De most válaszoljunk a valódi kérdésre: ebben a globális makrónak nevezett óriási rejtvényben minden darab a megfelelő helyre esik, hogy teljes mértékben alátámassza ezt a narratívát?

Fogd az őrült lovaidat

Egyszóval az őrült piaci rally Powellt az ösztönözte, hogy elhagyta a Fed előremutató útmutatásait, és elindította a „teljes adatfüggőségi” szezont. Tekintettel arra, hogy a kötvénypiac erős véleménye van a jövőbeli inflációról, és a Fed nem hajtja végre a szigorítási ciklust, a befektetők előreléptek, és ennek megfelelően átárazták az összes többi eszközosztályt.

Ha a Fed nem fog vakon recesszióba taszítani minket, és attól függően, hogy az infláció beárazva gyorsan lassul, akkor:

• Kevesebb túra most, kevesebb vágás később (meredekebb ív)

• Alacsonyabb reálhozamok (a Fed nem fogja túl sokáig tartani az ultraszigorú politikát)

• A kockázati hangulatvezérelt eszközosztályok felerősödhetnek

Tehát az új narratíva átmegy a globális makrokonzisztencia tesztjén?

Nem igazán. Még nem.

És két fő okból.

1. Ez a legfontosabb inflációs harc, amelyben a központi bankárok több mint 35 éve vívtak, és a történelem azt sugallja, hogy az „enyhén” korlátozó hozzáállás nem lesz elég.

Az inflációs sárkány megölése általában nem kis lépésekkel történik, és ez igaz volt a különböző joghatóságokban és történelmi körülmények között.

Például: Amikor legutóbb Franciaországban volt makacsul magas az infláció, a jegybanknak a nominális hozamokat (narancssárga) egészen 8%-ra kellett vinnie, és évekig ott kellett tartania, hogy csökkentse a fogyasztói árindexet – ez jóval meghaladja az uralkodó semleges rátára vonatkozó becslésemet. (kék) 4.5%-nál.

Feltételezve, hogy a Fed lényegesen alacsonyabb inflációt tud majd tervezni, miközben már leveszi a lábát a gázpedálról, nagyon optimistának tűnik.

2. Az előremutató iránymutatás mellőzése még tovább növeli a kötvénypiacok volatilitását, és a volatilis kötvénypiac a kockázati eszközök ellensége.

Tegyük fel, hogy a következő inflációs adat abszolút értékben, lendületben és összetételben rosszabb a vártnál.

A teljesen adatfüggő Fed-nek szeptemberben egy 100 bp-os emelést kell fontolóra vennie: nagyon valószínű, hogy újra összezavarodik a piacokon.

Bár az előremutató iránymutatás mellőzése lehet a megfelelő monetáris politikai stratégia ezekben a bizonytalan időkben, amikor a kötvénypiacok számára nincs horgony, az implikált volatilitás nehezen fog csökkenni.

A világ egyik legnagyobb, leglikvidebb piacán a magasabb volatilitás pedig általában mindenhol magasabb (nem alacsonyabb) kockázati felárat igényel.

Összefoglalva: a Fed nem tud, és nem is fog leállni, amíg a munka el nem készül. A munkát pedig csak akkor lehet elvégezni, ha az inflációt megölték – valószínűleg jelentős járulékos károkat okozva a munkaerőpiacon és a gazdaság egészében is.

Tehát: Fogd a lovaidat.

Alfonso Peccatiello írja A makro iránytű, ingyenes hírlevél a pénzügyi oktatásról, makrobetekintésekről és befektetési ötletekről. Az ING Németország befektetési részlegének vezetője volt. Kövesd őt Twitter.