Nincs automatizált nyereség a Mobileye IPO-jában

A Mobileye (MBLY) várhatóan 26. október 2022-án kerül tőzsdére. A jelenlegi célértéken a részvény nem vonzó minősítést kap. Tekintettel a megnövekedett versenyre, a veszteséges történelemre és a differenciálatlan termékkínálatra, arra számítok, hogy a befektetők pénzt veszítenek ezen az IPO-n, részvényenként 19 dollárért.

A jelentés főbb pontjai:

• A 19 USD/részvény azt jelenti, hogy a vállalkozás több mint tízszeresére növeli a bevételt 10-re, és a globális vezető-asszisztens-piac részesedését a 2031-es 5%-ról 2021%-ra 20-re.
• A megnövekedett verseny azt jelenti, hogy a Mobileye valószínűleg elveszíti részesedését a vezető-asszisztensek piacán, nem pedig nyer
• a teljes önvezető technológiára való átállás még sok évig tart, és a Mobileye nem élvez majd jelentős versenyelőnyt az iparágban
• Úgy gondolom, hogy a Mobileye megéri részvényenként 4 dollárt, ha a vállalat lépést tud tartani a vezetőt segítő iparági növekedéssel
• A Mobileye nettó adózott működési eredménye (NOPAT) csökkent az Intel felvásárlása óta, és rossz irányba halad a TTM-hez képest

A bevételnövekedés gyorsan lassul

Annak ellenére, hogy a bevétel lenyűgöző, 47%-os CAGR-rel nőtt 2012 óta, a Mobileye növekedési története kifogyott. A cég árbevétel-növekedési üteme már az Intel 2017-es felvásárlása előtt is hanyatlóban volt, és a bevételek növekedése azóta is lassul. Az 1. ábra szerint a Mobileye éves összehasonlításban (YoY) származó bevételnövekedés a 102-as 2013%-ról mindössze 21%-ra esett vissza az első félévben. A Mobileye éves változása 1%-kal elmarad a járvány előtti 22-es 21%-os szinttől.

1. ábra: A Mobileye bevételének éves változása

*A 2017-es teljes év bevétele nem érhető el. A 2018-as érték CAGR 2016-2018 között.

Elszalasztott lehetőség az Intellel

Az Intel passzív befektetésnek tekintette a Mobileye-t, és soha nem fektetett be további tőkét az üzletbe. Emiatt a Mobileye technológiája mindkét célpiacon lemaradt: a vezető-asszisztensben és az önvezetőben.

A vezető-asszisztens szegmensben a Mobileye EyeQ chipes rendszere (SoC), amely 94-ben a bevétel 2021%-át adja, most elmarad a nagyobb chiptervezők által kínált SoC-k mögött. A 2. ábra szerint Qualcomm (QCOM) és NVIDIA (NVDA) már büszkélkedhet olyan SoC-kkel, amelyek erősebbek [másodpercenkénti teraműveletben (TOPS) mérve], mint a Mobileye EyeQ Ultra-ja, amelynek gyártása 2025-ben kezdődik.

2. ábra: A Mobileye System On Chip TOPS vs. Verseny

Nem rózsásabb a kép a cég önvezető szegmensében sem. A Guidehouse Insights önvezető rendszerek legfrissebb ranglistája szerint a Mobileye a nyolcadik helyen végzett a tíz legjobb önvezető rendszerek között. 2021, amely az ötödik helyről lejjebb került 2020.

Azt várhatnánk, hogy a világ egyik legjövedelmezőbb technológiai vállalatával kötött partnerség segített volna a Mobileye-nak előmozdítani piacvezető technológiai előnyét. Sajnos nem.

Bár az Intel az IPO után továbbra is a Mobileye 94%-át fogja birtokolni, a befektetők nem számíthatnak arra, hogy az Intel megváltoztatja a Mobileye-val kapcsolatos megközelítését. Éppen ellenkezőleg, az Intel a lézerrel arra összpontosít, hogy teljes tőkéjét allokálja chipgyártási képességeinek bővítésére.

A Mobileye nem fogja élvezni az első költöztető előnyét az önvezetésben

Az iparágban elért óriási eredmények ellenére az önvezetés rendkívül bonyolult kihívást jelent. Az igazán megbízható önvezetés évtizedekig, ha nem évekig tarthat. Ezen túlmenően nem valószínű, hogy egyetlen vállalat képes lesz megoldani az önvezetés széles körű elterjedésével járó összes bonyolultságot. Az önvezetés felé vezető utat valószínűleg továbbra is sok évnyi apró, fokozatos fejlesztések fogják jellemezni, és évekbe telhet, mire az önvezetés elég jól működik a tömeges elterjedéshez.

Nem szabad figyelmen kívül hagyni, hogy a fogyasztóknak készen kell állniuk az önvezető technológia befogadására is, ami szintén időt vesz igénybe. Szerint a JD Power 2022 US Mobility Confidence Index (MCI) tanulmány, „a fogyasztók automatizálásra való felkészültsége közel sem éri el azt, amelyre szükség lenne ahhoz, hogy az elkövetkező években a vezető járművásárlókat a teljesen automatizált személygépkocsik és teherautók piacára hozzuk”. Az MCI tanulmánya szerint a fogyasztók önvezető járművekre való felkészültsége a 42-es 2021-ről 39-re 2022-re csökkent.

Egy nagyobb TAM nem oldja meg a Mobileye problémáit

Az önvezető járművek azt ígérik, hogy időt és pénzt takarítanak meg a jelenlegi vezetőknek, miközben csökkentik a balesetek számát. Kétségtelen, hogy az önvezető iparágnak óriási értéke lesz, ami minden önvezető vállalat számára hozzájárul a bika téziséhez.

A globális önvezető járművek piacának várható növekedése a Mobileye 16. októberi 2022 milliárd dollárról 480-ra 2030 milliárd dollárra becsült TAM-értékét növeli. Míg a vállalat azt reméli, hogy az önvezető piac bővülésével javítani fogja a növekedést és a haszonkulcsot, a Mobileye továbbra is kiváló technológiával és nagyobb pénzügyi forrásokkal rendelkező versenytársakkal kell szembenéznie, ami nagyon megnehezíti a jelentős bevételnövekedést és jelentős árrés-javítást.

Szabályok szintbe állíthatják az adatlejátszási mezőt

A Mobileye valós adatokat gyűjt a már világszerte telepített rendszereken keresztül. Bár a cég rengeteg adata segítheti technológiájának fejlesztését, a Mobileye adatgyűjtése nem biztos, hogy igazán megkülönbözteti a versenytársakat. Végül is más cégeknek, például az Alphabet's (GOOGL) Waymo-nak is megvannak a saját adatkincsei.

Ezenkívül hosszú távon valószínűtlennek tűnik, hogy a szabályozók lehetővé tennék, hogy az önvezető iparágban bármilyen jelentős adatelőny megmaradjon a teljes automatizálás világában, mivel a szabályozók a közbiztonságra helyezik a hangsúlyt. Az önvezetés lehető legbiztonságosabbá tétele érdekében a szabályozó hatóságok valószínűleg arra kényszerítenék az önvezető vállalatokat, hogy megosszák egymással adataikat, hogy a lehető legátfogóbb és legbiztonságosabb integrált önvezető rendszert hozhassák létre.

A megkülönböztető elemek hiánya alacsony belépési korlátot jelent

A technológiailag kevésbé fejlett sofőr-asszisztens piac, amelyben a Mobileye jelenleg versenyez, képet ad arról, hogy végül milyen lesz az önvezető iparág jövője. A vezető-asszisztensek piacára való belépés viszonylag alacsony korlátai miatt a Mobileye nyomással szembesül az árrésein, amit a vállalat 2020 óta elért negatív NOPAT-ja is bizonyít (lásd alább). A jövőre nézve a Mobileye vezető-segítő szegmensének árrése továbbra is nyomás alá kerül az autóalkatrész-beszállítók, a chiptervezők és az autógyártók részéről, akik belépnek a vezető-asszisztensek piacára.

Hasonlóképpen, a Mobileye az önvezető ipar többi részével együtt chipeket, kamerákat, radarokat és lidarokat tartalmaz az önvezető rendszerek támogatására. A Mobileye az egész iparágban szabványos berendezéseket használ a vállalatnak kevés teret hagyva versenyelőny kifejlesztésére, amely lehetővé tenné a 19 USD/részvény célzott IPO-árának középpontjába ágyazott elvárások teljesítéséhez szükséges haszonkulcs elérését.

Az autógyártók használhatják saját technikájukat

A Mobileye SoC-jét az egész vezető-segítő iparág jól fogadta, és több mint 125 millió járműben alkalmazták. A Mobileye SoC-jének korai széles körben elterjedt alkalmazása azonban nem biztos, hogy megmarad az autógyártók és autóalkatrész-beszállítók körében, akik házon belül kívánnak önvezető rendszereket építeni. Nem sokkal ezelőtt a Tesla a két cégig Mobileye termékekkel szerelte fel modelljeit útjai elváltak 2016-ban, ezt követően a Tesla lecserélte a Mobileye-t saját technológiájára. A General Motors (GM), a Mercedes-Benz, a NIO (NIO), a Volvo Cars és az Xpeng Motors mind házon belüli megoldásokat keres a vezetőt segítő igényeik kielégítésére. Ha az autógyártók tovább fejlesztik vezető-asszisztens és önvezető képességeiket, a Mobileye elveszítené árazási erejét, ami csökkentené az amúgy is negatív árrést, és jelentős kockázatot jelentene a bevételnövekedési lehetőségekre nézve.

A sofőr-asszisztenseket házon belüli gyártást folytató ügyfelek eladásainak elvesztésének kockázatát tovább súlyosbítja a Mobileye üzletének nagy és egyre növekvő koncentrációja néhány ügyfélre. A 3. ábra szerint a Mobileye három legnagyobb ügyfele (ZF Friedrichshafen, Valeo és Aptiv) a Mobileye bevételének 73%-át tette ki a 1. első félévben, szemben a 22-es 62%-kal.

3. ábra: A Mobileye 3 legnépszerűbb ügyfele a teljes bevétel százalékában

A Mobileye kemény versenye sokkal jövedelmezőbb

A Mobileye-től eltérően a vezető-segítő és önvezető iparágakban a legtöbb versenytárs más nyereséges üzletágakat működtet, amelyek biztosítják az önvezetést megvalósító technológia fejlesztéséhez szükséges finanszírozást. A Mobileye komolyabb versenye a Big Techtől a haladó félvezetőtervezőkön át az autógyártóig terjed. Tekintettel a versenykörnyezetre, nem meglepő, hogy a Mobileye NOPAT árrése, a befektetett tőke fordulatai és a befektetett tőke megtérülése (ROIC) az utolsó helyen áll a 4. ábrán felsorolt ​​versenytársak között.

4. ábra: Mobileye jövedelmezősége vs. A versenyzők

A nyereség negatív és alacsonyabb

A Mobileye NOPAT-ja a 104-os 2016 millió dollárról 55-re -2021 millió dollárra esett. A TTM-hez képest a Mobileye negatív 92 millió dolláros NOPAT-értéke még tovább esett. A NOPAT-ot a TTM-en keresztül a Mobileye által a 1. és 22. félévben jelentett működési veszteség alapján becsülöm. Mivel a verseny fokozódik, és a Mobileye-nak folyamatosan be kell fektetnie technológiája fejlesztésébe, a belátható jövőben jelentős nyereség megfoghatatlannak tűnik.

5. ábra: Mobileye Revenue & NOPAT: 2016 – TTM

*Az adatok nem állnak rendelkezésre – a diagramok NOPAT-ot és bevételcsökkenést követnek 2016-2020 között

Hagyja figyelmen kívül a nem GAAP korrigált jövedelmi fej hamisítását

A Mobileye vezetése teljes mértékben kihasználja a nem GAAP által korrigált nettó bevétel által biztosított mozgásteret az eredmények bemutatásakor. Például a Mobileye korrigált nettó bevétele a TTM-en felül 546 millió dollárt (a bevétel 36%-a) csökkenti a megszerzett immateriális javak amortizációja és 124 millió dollár (a bevétel 8%-a) részvényalapú kompenzációs ráfordítása. Az összes elem eltávolítása után a Mobileye a TTM-hez képest 480 millió dolláros korrigált nettó bevételt jelent. Eközben a gazdasági bevételek, az üzlet valódi cash flow-i jóval alacsonyabbak, -1.2 milliárd dollár. A TTM-en keresztüli gazdasági bevételeket úgy becsülöm, hogy feltételezem, hogy a TTM NOPAT -92 millió dollár, és a befektetett tőke a TTM-hez képest nem változik 2021-hez képest.

6. ábra: Mobileye korrigált, GAAP és gazdasági bevételei: 2020 – TTM

Saját Intel (INTC), hogy MBLY-t kapjon kedvezményesen

A Mobileye IPO lehetőséget biztosít az Intel számára eszközei piaci értékének nyomon követésére és tőkeemelésre.

Mivel az Intel az IPO után ~94%-os tulajdont birtokol a Mobileye-ban, a befektetők továbbra is kiszolgáltathatják a Mobileye-ban rejlő lehetőségeket azáltal, hogy részvényeket birtokolnak a sokkal jövedelmezőbb Intelben, amelynek részvényei nagy diszkonttal forognak. Az INTC jelenleg 0.7-es ár/gazdasági könyv szerinti érték (PEBV) mutatón kereskedik, ami azt jelenti, hogy a piac arra számít, hogy nyeresége tartósan 30%-kal csökken. Úgy gondolom, hogy ezek az elvárások túl alacsonyak, amint azt az Intelről szóló legfrissebb, 2022 februári jelentésemben felvázoltam.

A Mobileye-nek a Driver-Assist piac 20%-át kell megszereznie, hogy részvényenként 19 dollárt igazoljon

Amikor használom az én fordított diszkontált cash flow modell A piaci várakozások számszerűsítésére a jövőbeni profitnövekedéssel kapcsolatban, amely szükséges az IPO értékelésének igazolására, úgy gondolom, hogy a piac jelentősen túlbecsüli a Mobileye üzleti potenciálját.

Például a Mobileye tőzsdei kibocsátási értékének középső pontjába beágyazott bevételnövekedés azt jelenti, hogy a vállalat 20-ben a vezető-asszisztensek piacának kb. 2031%-át fogja megszerezni, ami 5-ben 2021%-os növekedést jelent. a részvények jelentős mínuszban állnak.

A 19 dollár/részvény értékelés igazolása érdekében a Mobileye-nak:

• azonnal 8%-ra növeli a NOPAT árrését (az autóalkatrész-beszállító átlagosan 7%-os TTM NOPAT árrés felett, szemben a Mobileye -4%-os TTM NOPAT árréssel) és
• 28-ig évente 2031%-kal növeli a bevételt

Ebben forgatókönyv16.5-ben a Mobileye 1.3 milliárd dollár bevételt és 2031 milliárd dolláros NOPAT-t termelne. Referenciaként a General Motors Cruise részlege -1.5 milliárd dolláros EBIT-et produkált a TTM-hez képest, az Alphabet Egyéb fogadások szegmense pedig, amely magában foglalja a Waymot is, működési veszteséget termelt. -4.5 milliárd dollár a TTM-hez képest. Az autóalkatrész-beszállítói átlagos NOPAT árrésben szereplő vállalatok közé tartozik a cégem lefedettségi univerzumának 30 autóalkatrész-beszállítója.

A világ e történetében hihetetlenül ritka azoknak a cégeknek a száma, amelyek ilyen hosszú időszakon keresztül éves szinten 20%-kal növelik a bevételüket, ami még irreálisabbá teszi a Mobileye várható IPO-értékelésébe sütött várakozásokat.

7. ábra: Mobileye piaci részesedés vs. implicit piaci részesedés 2031-ben

DCF 2. forgatókönyv:

Áttekintek egy további DCF forgatókönyvet, hogy kiemeljem a lefelé mutató kockázatot, ha a Mobileye bevétele 20%-os CAGR-rel nő a következő évtizedben.

Ha feltételezem a Mobileye-t:

• A NOPAT árrés azonnal 7%-ra javul, és
• 20-ig évente 2031%-kal nő a bevétel

A Mobileye megéri 8 USD/részvény ma – 58%-os lefelé mutató IPO értékeléshez képest. Ebben a forgatókönyvben a Mobileye 568 millió dollárt termelne a NOPAT-ból 2031-ben, ami 5.5-szöröse a korábban 2016-ban elért legmagasabb NOPAT-nak.

Ha a Mobileye ilyen gyors ütemben küzd az árrések javításáért, vagy alacsonyabb ütemben növeli a bevételt, a részvény még kevesebbet ér.

DCF 3. forgatókönyv:

Áttekintek egy további DCF-forgatókönyvet, hogy kiemeljem a lefelé mutató kockázatot, ha a Mobileye bevétele jobban nő a vezető-segítő iparági elvárásoknak megfelelően.

Ha feltételezem a Mobileye-t:

• A NOPAT árrés azonnal 7%-ra javul, és
• a bevétel 12%-kal növekszik éves szinten (ez megegyezik a vezetőt segítő ágazattal). előrejelzett CAGR 2030-ig) 2031-ig, majd

A Mobileye megéri 4 USD/részvény ma – 79%-os lefelé mutató tőzsdei kibocsátás célértékének középpontjához képest. Ebben a forgatókönyvben a Mobileye 283 millió dollárt termelne a NOPAT-ban 2031-ben, ami 384 millió dollárral magasabb, mint a TTM szintje.

Az 8. ábra összehasonlítja a vállalat feltételezett jövőbeli NOPAT -ját ebben a három forgatókönyvben a korábbi NOPAT -jával.

8. ábra: A középpontú IPO értékelése túl magas

A fenti forgatókönyvek mindegyike azt is feltételezi, hogy a Mobileye a forgótőke vagy az állóeszközök növelése nélkül növeli a bevételt, a NOPAT-ot és az FCF-et. Ez a feltételezés nagyon valószínűtlen, de lehetővé teszi számomra, hogy olyan legjobb forgatókönyveket hozzak létre, amelyek bemutatják a jelenlegi értékelésbe ágyazott rendkívül magas elvárásokat.

A nyilvános részvényeseknek nincs beleszólásuk

A befektetőknek tisztában kell lenniük azzal, hogy a Mobileye IPO-jába történő befektetés nem ad beleszólást a vállalatirányításba. Az IPO befektetői A osztályú részvényeket kapnak, amelyek részvényenként csak egy szavazatot biztosítanak. Az Intel ezzel szemben a Mobileye törzsrészvényeinek szavazati jogának több mint 99%-át fogja birtokolni, nagyrészt a B osztályú részvények birtoklása révén, amelyek részvényenként 10 szavazatot biztosítanak.

Más szóval, az Intel a Mobileye IPO-ján keresztül gyűjt tőkét, miközben gyakorlatilag nem ruházza át a vállalati döntéshozatalt és az irányítást az IPO-befektetők számára.

Nincs fehér lovag az IPO-bailout befektetőknek

Mivel az Intel az IPO után a Mobileye forgalomban lévő részvényeinek ~94%-át birtokolta, az A osztályú részvényeseknek nincs reményük arra, hogy hamarosan egy fehér lovag érkezzen, és túlfizesse Mobileye üzletét.

Közzététel: David Trainer, Kyle Guske II és Matt Shuler nem részesülnek kompenzációban azért, hogy bármilyen meghatározott állományról, stílusról vagy témáról írjon.