Három elveszett évtizedre jár a tőzsde?

A viselkedési közgazdaságtanban létezik egy elmélet, amelyet „pénzillúziónak” neveznek.

Azt állítja, hogy az emberek hajlamosak a vagyonukat ebben mérni nominális feltételeket. És bár értik az inflációt, és van elég matematikai érzékük a százalékok kiszámításához, egyszerűen nem – bármilyen okból.

Vegyük például a milliomos fogalmát. Annak ellenére, hogy a dollár közel sem megy olyan messzire, mint egykor, a mai napig a gazdagság szimbóluma, és a hirdetésekben, a bulvárlapok címlapjaiban és természetesen a könyvcímekben is kulcsfontosságú üzenet:

REKLÁM

De a milliomosnak lenni nem a megtestesítője igazi már siker. Az elmúlt 50 évben a dollár értékének mintegy 85%-át veszítette. És a igazi millió dollárt ma alig engedhet meg magának egy egy hálószobás lakást SF-ben.

Nem annyira az „amerikai álomból”, ha engem kérdezel.

Ha valami, akkor egy mai „inflációval kiigazított” milliomos nettó vagyonának legalább 7.5 millió dollárnak kell lennie. (Figyelem, Penguin Books.)

Ugyanez a fizetésekkel.

Egyszer olvastam egy tanulmányt, amely megállapította, hogy a munkavállalók 2%-os bércsökkentést nulla infláció mellett igazságtalannak látnának. Ennek ellenére örülnének a 2 százalékos béremelésnek 4 százalékos infláció mellett, bár vásárlóerőt veszítenének így is. Minden az érzékelésben van.

REKLÁM

Végül ez a pszichológiai furcsaság azt kelti, hogy gazdagabbak vagyunk, mint amilyenek valójában vagyunk.

Feltételezem, ez az oka annak, hogy a munkások nem tudtak magasabbra tárgyalni igazi közel két évtizede annak ellenére, hogy a vállalatok osztalékok és visszavásárlások címén több tíz billió dollárt fizettek a részvényeseknek.

(Megjegyzés: amikor az infláció olyan harapós, mint manapság, az emberek kezdenek tudatosabbá válni azzal kapcsolatban, hogy mit vásárolhatnak dollárjaikkal. Így ma ez a jelenség kevésbé szembetűnő, mint az alacsony infláció elmúlt két évtizedében.)

A pénzillúzió azonban nem csak az emberek személyes pénzügyeit érinti. A piac pszichéjén is játszik.

Köszönjük, hogy elolvasta a Közben a piacokon…! Iratkozz fel ingyenesen, hogy új bejegyzéseket kapj, és támogasd munkámat.

REKLÁM

Az 1970-es évek elveszett évtized volt, vagy majdnem három évtizedek?

Ha átnézi a fősodratú médiát, figyelje meg, hogy mennyi adat, különösen a történelmi hivatkozások, nominálisan vagy inflációval korrigált. A minap végeztem egy anekdotikus tanulmányt, és 20-30 jól megosztott adatpontot/diagramot néztem meg.

És meglepetés, meglepetés, 9-ből 10 névleges adat volt, amely gyakran elhanyagolja a fontos dolgokat – különösen, ha hosszabb távú vagy akár több évtizedes időkeretekkel hivatkozik és párhuzamot von.

Vegyük az 1970-es éveket.

A pénzügyi média nyüzsög a párhuzamoktól a mai medvepiac és az 1971-ben, az első infláció-emelkedés után kezdődött piac között. És ugyanarra a látszólag megnyugtató következtetésre jutottak.

REKLÁM

A tőzsde kráterezett, majd egy ideig fennsík alá került. De amikor Volcker megfékezte az inflációt, és később csökkentette az árfolyamokat, a részvények egy hatalmas, több évtizedes strukturális bikapiacra indultak.

És igazuk van névleges értékben. A Dow-nak volt valami elveszett évtizede – ami már elég rossz volt a rövidebb időkeretű befektetők számára. De 1982 után öt év alatt több mint háromszorosára nőtt, és pótolta az elvesztegetett időt.

Ez valóban megnyugtatóan hangzik a hosszabb távú befektetők számára.

15 szörnyű év alatt, 1970 januárjától kezdve, még mindig 98%-ot ért volna el nominális Visszatérés. Ez 4.7%-os éves hozamot jelent. Nem olyan rossz, hogy a részvények ennek az időnek a kétharmadát nem mozdultak el, igaz?

REKLÁM

De ha figyelembe vesszük, hogy a dollár mennyi vásárlóerőt veszített az 1970-es években, akkor kapd el, 25 év – vagy az átlagember munkával töltött életének a fele –, hogy a Dow talpra álljon.

Így a pénzillúzió becsaphatja a befektetőket, és azt higgyék, befektetéseik jobban megtérülnek, mint amennyi valójában. És ahogy itt most tanúi voltunk, a történelmi összehasonlításokat is jelentősen eltorzíthatják.

A pénzillúzió elfedi az alapokat az inflációs időszakokban

A névleges számok nem csak a reálhozamokat torzítják.

REKLÁM

A részvények esetében olyan fundamentumokat hímeznek, mint a bevételek, és viszont a bevételek, ami a részükről feldobja azokat az értékelési mutatókat, amelyekre a befektetők támaszkodnak annak felmérésére, hogy a részvény ésszerű árazású-e.

Jó példa erre, ha a bevételeket nominális és inflációval korrigált perspektívából vizsgáljuk.

Először is nézzük meg, hol tart jelenleg az S&P 500 EPS – ez a szám, amelyet a leggyakrabban lát a címekben, mint bevételi referenciaértéket. Ezt a mutatót úgy számítják ki, hogy az adózott eredményt elosztják a forgalomban lévő részvények számával.

2022 második negyedévében az S&P 500 utolsó 12 hónapos EPS-je minden idők rekordját döntötte meg. A következő 12 hónapos előrejelzés egyre csökken, de nem is olyan rossz. Mit "kereseti recesszió” jobbra?

REKLÁM

Ha egy kicsit mélyebbre ásunk, és megnézzük a százalékos növekedést, a bevételek már nem lesznek olyan lenyűgözőek. A második negyedévben az EPS növekedés (YoY) alig 10% alá esett.

Persze, ez nem kíván ünneplést, de ismétlem, nem is szörnyű. Valójában az elmúlt évtized nagy részében, amely a történelem leghosszabb bikapiacát hozta, a bevételek növekedése ugyanazon a szinten mozgott.

Nem beszélve a 2008-ban és 2020-ban tapasztalt bevételcsökkenésről.

Tegyük most még egy lépéssel előrébb az EPS-t, és alakítsuk át mindenki kedvenc határidős árfolyam-nyereség hányadosává (p/e), amelyet úgy számítanak ki, hogy elosztják a részvények árfolyamát az előre jelzett 12 havi nyereséggel.

Az S&P 500 lényegében visszatért a Covid előtti értékeléshez, és a 10 éves 16.9-es átlag alatt van. Ezzel a mértékkel a közepes és kis sapkás szegmensek még nagyobb ajánlatot jelentenek. Értékeléseik azon a szinten vannak, amelyeket legutóbb a Covid-baleset végén tapasztaltak.

REKLÁM

Ez nem olyan meglepő. Az S&P 500 idén 22%-ot esett, ami csökkenti a P számlálót, és nominális EPS felfelé, ami növeli az E nevezőt, a p/e-nek le kell jönnie.

Ez nem alku? Jól, névlegesen igen.

Úgy tűnik, a cégeknek eddig sikerült a fogyasztókra hárítani az inflációt, és megspórolni a marzsukat. De ez tényleg azt jelenti, hogy a befektetése ugyanolyan értékes, miután alkalmazkodott az inflációhoz?

Ha megnézzük a Shiller P/E (Cape) nevű „felújított” értékelési mérőszámot, amely a gazdasági ciklikussággal és az inflációval korrigált bevételeket is használja, az S&P 500 reálértékelése nem kiáltott túl nagy alkunak:

(Az igazat megvallva, ez nem egy alma-alma összehasonlítás, mert a Shiller P/E nemcsak az inflációhoz igazítja a bevételeket, hanem az elmúlt 10 év bevételei is szükségesek ahhoz, hogy kiküszöböljék a gazdasági ciklikusság torzító hatását.)

REKLÁM

De van egy másik módszer is a részvények inflációval kiigazított értékelésének mérésére.

Mi van, ha megfordítjuk a P/E-t?

Ha a P/E-t fejjel lefelé fordítja, akkor egy valamivel kevésbé ismert mutatót kap, az úgynevezett bevételi hozamot.

Úgy számítják ki, hogy az egy részvényre jutó eredményt (EPS) elosztják az egy részvényre jutó piaci árral. És elméletileg megmutatja, hogy mennyit keres minden egyes részvénybe fektetett dollár után. Tekintsd úgy, mint a kötvények kamatait, csak nem rögzítették.

A vállalat bevételei után megkeresett „kamat” a P/E-től függ.

Minél magasabb ez az arány, annál többet fizet a bevétel egy szeletéért. És viszont kevesebbet keres. Ezzel szemben minél alacsonyabb a P/E, annál nagyobb szeletet tud vásárolni egy dollár – ami magasabb hozamot jelent.

REKLÁM

2 második negyedévében az S&P 2022 névleges hozama 500% volt. Ez azt jelenti, hogy ha olyan ETF-be fektet be, amely a mai áron követi ezt az indexet, akkor befektetése évente valamivel több mint 4.16%-ot hozna meg, ha az S&P 4 ára és bevétele nem változna.

De ha ezt a hozamot a mai inflációhoz igazítja (kék vonal), akkor mélyen a mínuszba esik:

A második negyedévben a reálkereset-hozam -4.48%-ra csökkent, ami az 1940-es évek óta a legalacsonyabb szint. Ez azt jelenti, hogy ha a vállalatok nem javítanak a bevételeiken, vagy az infláció nem csökken, akkor azok a befektetők, akik még a mai nyomott értékelés mellett is vásárolnak, évi 4.5%-ot veszítenek reálértéken.

A „nominális” S&P 500 értékelés még mindig úgy hangzik, mint a alku?

Részvények kontra kötvények

REKLÁM

A fix kamatozású befektetéseknél a befektetők szinte ösztönösen kiszámolják, hogy az infláció után mennyit hoznak a kötvények. Ennek az az oka, hogy a kötvényhozamokat százalékban fejezik ki, és egyszerűen fejben számolhat.

A részvényeknél viszont kevésbé nyilvánvaló. De most, hogy az S&P 500 bevételeit már hozamra fordítottuk, megnézhetjük, hogyan igazi a bevételek aránya a biztonságosabb kötvényekkel szemben alma-alma összehasonlításban.

Vegyük a 10 éves Treasury-t, amelyet viszonyítási alapként fogunk használni a „kockázatmentes” megtérüléshez. Ma 4.1%-ot hoz a hozam a tavaly januári 1.6%-hoz képest.

Most már tudja, hol tart ma az infláció, de hol lesz az átlag a következő 10 évben? Használhatja megérzéseit, vagy megnézheti a felméréseket. De messze a legobjektívebb viszonyítási alap az 10 éves megtérülési ráta, ami valójában azt mutatja meg, hogy a piac mekkora inflációt áraz a következő 10 évben.

REKLÁM

Ma a 10 éves megtérülési ráta 2.45%, ami azt jelenti elméletbeny, ha ma 10 éves kincstárjegyeket vásárolna és lejáratig megtartaná, akkor az infláció után 1.57%-ot hozna. kockázatmentes.

Mi a helyzet a részvényekkel?

Ahogy az imént tárgyaltuk, az elmúlt negyedévben az S&P 500 eredményhozama valamivel 4.1% fölé emelkedett, ami azt jelenti, hogy a részvények alig hoznak annyit, mint a kockázatmentes államkötvények. És ha ezeket az inflációhoz igazítja, mint a kötvényeket, akkor alapvetően ugyanazt a hozamot kapja.

Más szóval, a részvénykockázati prémium, amely az a többlethozam, amelyet a befektetők a részvényektől elvárnak a magasabb kockázat ellensúlyozására, eltűnt az elmúlt évben. Két év negatív hozam után pedig újra a játékban vannak az államkötvények.

REKLÁM

Ez a kulcs. Ahogy a múlt hónapban mutattam, az S&P 500 előremutató P/E-je közel tökéletes fordított korrelációt mutat a 10 éves reálhozamokkal.

Természetesen a hozamok sokkal gyorsabban változhatnak, mint a kötvényhozamok. De ahhoz, hogy ez megtörténjen, a részvényeknek folyamatos nyereségnövekedést kell mutatniuk, ami a közelmúlt lefelé történő módosításait figyelembe véve nem valószínű.

Ellenkező esetben az értékelésekben zsugorodnia kell, ami ebben a piaci környezetben valószínűbb.

A TARA rezsim kemény a részvényekkel szemben

REKLÁM

Nem találok jobb módot ennek a levélnek a lezárására, mint kölcsönkérni miből szeptember 29-én írtunk az új TARA rezsimről a tőzsdén.

„Ahogy a befektetési minősítésű kötvények reáljövedelmet termelnek a negatív hozamú évek után, a piac visszatér a normális kerékvágásba, ahol a befektetőknek lehetőségük van a túlértékelt részvények biztonságosabb fix kamatozású cseréjére.

A Goldman Sachs ezt a fordulatot TARA-nak nevezi. "A befektetők most a TARA-val (Reare Reasonable Alternatives) néznek szembe azzal, hogy a kötvények vonzóbbnak tűnnek" - írta elemzője egy friss feljegyzésében.

Vajon sikerül-e a részvényeknek annyira növelni a bevételeiket, mint pótolni a növekvő kötvénybevétellel szembeni vonzerejük elvesztését? Vagy éppen ellenkezőleg, egy Morgan Stanley-t fogunk látniMS
– előrejelzett bevételi recesszió, ami még kevésbé vonzóvá teszi a részvényeket?”

REKLÁM

Az idő fogja megmondani.

De ha a Fed betartja szavát a további emelések mellett, a kötvények részvényekkel szembeni vonzereje csak nőni fog. És ilyen bizonytalan makro háttérben ennek a biztonságos menedéknek a visszatérése sok befektetőt ellophat a részvényektől.

Maradjon a piaci trendek előtt Közben a Piacokon

Minden nap kiadok egy történetet, amely elmagyarázza, mi mozgatja a piacokat. Feliratkozás itt hogy az elemzéseim és a részvénykiválasztásaim a postaládájába kerüljenek.

REKLÁM