Az Enronnál tetőzött a befektetői érdeklődés a pénzügyi beszámolás iránt?

A több mint egy évtizede közel nulla kamatlábak, a passzív indexálás, a gépi tanulás térnyerése és az Enron óta történt számviteli balesetek hiánya a fő oka annak, hogy a befektetők érdeklődése csökken a pénzügyi beszámolások iránt. A továbblépés a kvantitatív modellek intelligensebbé tétele lehet azáltal, hogy beépítjük azokat a mikrobetekintéseket, amelyeket egy jó elemző a pénzügyi kimutatásokból tud kihozni.

"Ki olvas már 10K-t?"

Ezt a kérdést gyakran felteszik nekem, amikor a pénzügyi kimutatások mélyreható alapelemzését tanítom. A minap beszéltem az állami nyugdíjpénztárak befektetési vezetőivel, és megkérdeztem, kik olvasnak rendszeresen 10-K-t. A mintegy 10 fős tiszt mintegy 60%-a emelte fel a kezét. Ez nyugtalanító. Íme néhány hipotézis azzal kapcsolatban, hogy miért a langyos befektetői érdeklődés.

„Ingyenes” pénz 2008 után a mennyiségi lazítás miatt

Amikor a kamatlábak nullához közelítenek, a jövő évi bevétel realizálása mondjuk 10 év múlva majdnem ugyanaz. Az alacsonyabb kamatlábak ösztönzik a spekulatív befektetésekbe, például kriptovalutákba vagy mém részvényekbe, például az AMC-be történő befektetést is. Idősebb kollégám, Trevor Harris, rámutat: „leszámítolási ráta nélkül a fundamentumok potenciálisan kevésbé relevánsak.” Érvelhetnénk, hogy a növekedési részvények általában jól teljesítenek, ha a kamatlábak alacsonyak az értékpapírokhoz képest. Az elemzőnek azonban még a növekedési részvények esetében is fel kell mérnie a pénzügyi kimutatások alapján a belépési korlátokat, a vállalat versenyelőnyét és árazási erejét.

Nincs érdeklődés a passzívak között

38. lábjegyzet a javasolt SEC klímaszabályokat felsorolja azokat a több billió dolláros befektetői csoportokat, amelyek ilyen szabályokat szorgalmaznak. A lista tartalmazza Blackrock, 9. június 11-én, amikor a szabályt javasolták, 2021 billió dolláros kezelt vagyonnal (AUM), és CERES, az éghajlati kockázatokkal és a fenntarthatósággal foglalkozó befektetői hálózat képviselete, amely 37 billió dolláros AUM-ot jelent, CII vagy az Intézményi Befektetők Tanácsa 4 billió dolláros össztárral, Befektetési Tanácsadó Egyesület 25 billió dolláros AUM-mal, Befektetési Társaság Intézet 30.8 billió dollárral, PIMCO 2 billió dolláros AUM-mal, SIFMA (Értékpapíripar és pénzügyi piacok) 45 billió dolláros AUM-tal, State Street globális tanácsadók 3.9 billió dolláros AUM-tal és Vanguard Group 7 billió dolláros AUM-tal.

Ez lenyűgöző mennyiségű tűzerő. Mikor volt az utolsó alkalom, hogy ekkora tűzerő közösen támogatta a konkrét közzétételt és a kapcsolódó problémák jelentését egy 10-K-ban?

Megváltozott az FASB és a SEC prioritása?

Jack Ciesielski, az RG Associates tulajdonosa, egy kutatási és portfóliókezelő cég azzal érvelt, hogy az FASB magát érintette a számviteli standardok egyszerűsítésével, ahelyett, hogy a befektetők érdekében a pénzügyi beszámolás javítását helyeznék előtérbe, különösen mivel a vállalatok összetettebbé és nagyobbá nőttek, és több immateriális javakba fektetnek be.

A SEC által kiadott pénzügyi beszámolási és közzétételi kérdésekre összpontosító AAER-ek (Accounting and Auditing Enforcement Releases) száma szintén folyamatosan csökkent az Enron napjai óta. A a Patty Dechow által karbantartott részletes adatkészlet A University of Southern California szerint a jelentéstételi és közzétételi AAER-ek száma 237-ben tetőzött, 2004 volt. 2012-ben az AAER-ek száma 65-re esett vissza. 2018-ban, az utolsó évben, amelyre vonatkozóan jelentették az adatokat, a SEC 73 AAER-t bocsátott ki. Felmerült, hogy a SEC végrehajtási prioritásai az Enron és a Dodd-Frank törvény elfogadása után a terrorizmus finanszírozásának rendfenntartására, majd 2008 után a jelzáloghitel-összeomlásra tértek át. Clayton biztos a 2016-2020-ig tartó hivatali ideje alatt ismert volt, hogy összpontosítson a „kiskereskedelmi csalásra”. Most úgy tűnik, hogy a hangsúly az ESG-vel és a kriptográfiai problémákon van.

Persze vannak más is egyidejű fejlesztések hogy az elemzők hibáztatták a kapcsolódó AAER-ek ilyen kis számú jelentését. A PCAOB megjelenése csökkentette a számviteli és jelentési szabálytalanságok számát? Ezt részben azért nehéz kivizsgálni, mert a PCAOB nem hozza nyilvánosságra azon cégek nevét, amelyek ellenőrzése nem volt kielégítő.

Van köze ehhez az állami cégek számának csökkenésének? Michael Mauboussin, Dan Callahan és Darius Majd, a Credit Suisse First Boston (CSFB) munkatársa megállapították, hogy a tőzsdén jegyzett cégek száma az 7,322-os 1996-ről 3,671-ra 2016-re csaknem felére csökkent. Nem vagyok benne biztos, hogy ez a csökkenő tendencia magyarázza az AAER-ek alacsonyabb számát. Az egyik tanulmányomban A pénzügyi igazgatók (CFO-k) azt javasolták, hogy egy adott időszakban a cégek körülbelül 20%-a úgy kezeli bevételeit, hogy hamisan ábrázolja a gazdasági teljesítményt. Még ha ezek fele csalás, a szabályozóknak potenciálisan sokkal több dolguk van.

Az Enron óta nincs komolyabb könyvelési baleset

Jack Ciesielski rámutat: „kevesebb számviteli tragédia történt. A tragédiák felderítéséhez és megelőzéséhez kapcsolódó önérdek most alacsony. Továbbá – gyakran tapasztaltam, hogy a befektetők körében nagyobb volt az érdeklődés a pénzügyi számvitel iránt, amikor az FASB aktív/proaktív volt. A befektetőket és különösen az eladási oldal elemzőit az érdekelte, hogy a számviteli változtatások hogyan befolyásolják a bevételi modelljüket. Az FASB nemcsak az „egyszerűsítésbe” ment bele mélyre, hanem nem is vállalt olyan projekteket, amelyek nem olyan drámaiak, mint mondjuk a jövedelemadók. SFAS 109vagy OPEB-ek 106-talvagy valós érték az SFAS 157-ben. Az FASB most pedálozza a projektjeit.”

A mennyiségi befektetések térnyerése

„A befektetők monokromatikussá váltak (pl. az érték/növekedés az M/B vagy a piac/könyv arány és a P/E vagy az ár-nyereség arány alapján), és csak akkor aggódnak a könyvelés miatt, amikor már túl késő” Jack Ciesielski. Például viszonylag nagy szakirodalom mutatott rá az M/B és P/E torzulására az immateriális javak téves mérése miatt. Nagy pénzösszegeket futtatnak kvantummodellek segítségével, amelyek meglehetősen leegyszerűsíthetők.

Ciesielski hozzáteszi: „Sokan, akikről tudom, támaszkodnak Beneish M pontszáma, vagy Sloannál elhatárolások hogy meggyőzzék magukat, hogy nincs ciki, és nincs szükség továbbmenni.” Mindkét Dan Baneish és a Richard Sloan, az M pontszámmal, illetve a felhalmozási anomáliával érkező akadémikusok kedves kollégáim, akiket nagyon tisztelek és csodálok. Valószínűleg maguk is elismerik, hogy az olyan összefoglaló mérőszámok, mint a Beneish-pontszám és az időbeli elhatárolások figyelmen kívül hagyják a cég üzletével kapcsolatos árnyalatokat. Például a jövedelmet növelő időbeli elhatárolások vagy a vállalat jövedelmének vagy a természetes növekedésnek a hamis bemutatását jelenthetik, amint azt a magasabb forgótőke-felhalmozás tükrözi. A kvantum megpróbálhatja az ilyen elhatárolásokat a zajos proxykon, például a vállalatirányításon alapulókon feltételezni, de a vezetői opportunizmus azonosítására irányuló ilyen kísérletek általában nem túl kielégítőek.

Pranav Ghai, a Calcbench vezérigazgatója azt mondja: „Növekedett keresletet látunk a gépeinkből kivont pénzügyeink iránt, de ez automatizált kereslet. Huszonöt évvel ezelőtt a felhasználók olyan emberek voltak, mint Mary Meeker (vagy csapata) és/vagy Dan Reingold a Credit Suisse-nál. Napjaink felhasználói az Aladdin, a Blackrock portfóliókezelő szoftvere.”

Ebből talán az következik, hogy Aladdin kevésbé törődik a SEC-vel vagy az FASB-vel, vagy azok hiányával a pénzügyi jelentésekkel kapcsolatban. Még ha Larry Fink, a vezérigazgató törődik is a pénzügyi kimutatások árnyalataival, ez az érdeklődés a Blackrockon belül létező csatornákba csapódik le? És mi a többi quant shop, mint a Citadel, a Worldquant vagy az AQR?

A gépi tanulás térnyerése

Olyan világban élünk, ahol a komplexitást többnyire gépi tanulási alkalmazásokon keresztül kezelik. A gépek nem érzékelik a mögöttes számviteli intézkedések korlátait. Az ilyen gépi tanulási alkalmazások sem tehetnek fel olyan stratégiai kérdéseket, amelyeket egy elemző tehet egy vállalkozás pénzügyi fenntarthatóságával kapcsolatban. Az egyik legnagyobb passzív indexkezelőből álló kutatócsoport rutinszerűen NLP-ket (természetes nyelvi feldolgozást) futtat 10K-n és proxy nyilatkozatokon (és sajtóközleményeken, konferenciahívás-átiratokon és egyebeken). A pénzügyi kimutatásokban tükröződő információk mozaikjának megértéséhez kapcsolódó mikromunka azonban nem skálázható jól, és ezért nagyon költséges kivitelezése 5000 feletti részvény esetén.

A betegtőke hiánya

Hacsak egy elemző nem tudja kimutatni, hogy a fundamentumokra épülő stratégia gyorsan alfahozamot tud elérni, a fedezeti alapok általában nem érdeklődnek annyira. A kereskedés viszonylag költségtelenné vált, mivel a kereskedési rendszerek és tőzsdék mögött meghúzódó technológia halad előre. Trevor Harris „Úgy gondolom, hogy a betegtőke-probléma nem új keletű, csupán az ETF-ek és a befektetési alapok elszaporodtak. A szinte nulla tranzakciós költség miatt a befektetés „költségtelenné” vált, így a kereskedés és a rövid távú tevékenység megszaporodott.”

diverzifikációs

„A befektetők folyamatosan azt hallják, hogy diverzifikálni kellene őket. Minél szerteágazóbbak, annál kisebb a jelentősége egy-egy vállalatspecifikus kérdésnek, például a számvitelnek. Ez csak egy a sok kockázat közül, amelyeket eloszlanak” – mondja Vahan Janjigian, a Greenwich Wealth Management, LLC befektetési igazgatója.

Mit lehet tenni ilyen langyos érdeklődés ellen?

„Szerintem az egyetlen dolog, amit tehetünk, az az, hogy megtartjuk a hitünket. Egy bizonyos ponton lesz egy „számviteli tragédia”, amely megerősíti a számok mögé való tekintet jelentőségét” – mondja. Jack Ciesielski.

Talán szükségünk van egy módra arra is, hogy a gépi alapú modelleket intelligensebbé tegyük a mikroelemzéssel kapcsolatban, amelyen sokan szeretünk dolgozni, amikor a 10K-kat és a proxy utasításokat nézzük. Az ESG egy teljesen új lehetőség arra, hogy az elemzők által a pénzügyi kimutatások során kifejlesztett mikrokészségeket egy olyan területre vigyük, ahol nagy szükség van fegyelemre a mérés és a jelentéskészítés terén.