A Blackstone óriás ingatlanalapja próba elé néz

Blackstone (ticker: BX) úgy írja le a Breitet, mint „intézményi minőségű ingatlanplatformot, amely magáningatlant juttat el a jövedelemközpontú befektetőkhöz”. Jelenleg az Egyesült Államok egyik legnagyobb ingatlanbefektetési trösztje, a Breit közel 5,000 ingatlan tulajdonosa, többnyire többlakásos lakások és raktárak, valamint Las Vegas-i szállodák/kaszinók, köztük a Bellagio és az MGM Grand ingatlanvagyona.

Bár nem nyilvánosan forgalmazzák, nagyobb brókercégek és pénzügyi tanácsadók értékesítik, viszonylag alacsony, 2,500 dolláros minimális befektetéssel. A Breit mindössze öt év alatt a Blackstone iparágvezető ingatlanfranchise jövedelmező részévé vált, tavaly 1.8 milliárd dollárt, 1 első hat hónapjában pedig 2022 milliárd dollárt termelt.

Ennek a gyors növekedésnek árnyoldala is lehet. A közelmúltban aggodalomra ad okot a Breit kilátásai, beleértve azt is, hogy hogyan értékelik, és hogy a befektetői visszaváltások növekedni fognak-e az alacsony szintről. A BofA Securities elemzője, Craig Siegenthaler júliusban úgy becsülte, hogy a nettó áramlások, illetve a visszaváltásokkal csökkentett eladások lényegében a nullszaldós szintre kerültek, miután az elmúlt 2 hónapban átlagosan havi 18 milliárd dollárt tettek ki.

Stephen Schwarzman vezérigazgató a Breittel kapcsolatos elemzői kérdéseire válaszolva a Blackstone júliusi eredménykonferenciáján azt mondta, hogy a Breit és más Blackstone ajánlatok „hatalmas értéket” biztosítanak a befektetőknek, „akik emlékeznek rá, és értékelik a céget. Ez építi a márkánkat. Ez segít nekünk pénzt gyűjteni.”

A közelmúltban azonban úgy tűnik, hogy a Breit és más Blackstone kiskereskedelmi termékek, például a Blackstone Private Credit Fund borúsabb kilátásai nehezednek. Blackstone készlet, ami körülbelül 102 dollár, ami 30%-os csökkenést jelent novemberi csúcsához képest.

A Barron A Breit elemzése azt sugallja, hogy a befektetőknek óvatosnak kell lenniük, és ehelyett a vonzóbbnak tűnő, nyilvánosan forgalmazott ingatlanbefektetési alapokat vagy REIT-eket kellene fontolóra venniük. A Breit drágult idén, míg az állami REIT-ek lejjebb kerültek. A Breit viszonylag magas díjakkal rendelkezik, korlátozott likviditást kínál, és nagyobb tőkeáttétellel rendelkezik, mint a hasonló állami vállalatok.

Blackstone szerint a Breit felértékelődött ebben az évben, mert az erős pénzügyi teljesítmény bőven ellensúlyozta a magasabb kamatlábak hatását. Azt állítja, hogy a Breit „kivételes teljesítményt nyújtott” a befektetők számára, és „kivételesen jó pozícióban van”, tekintettel a lakásokra és raktárakra összpontosítva.

A lakások kétszámjegyű bérleti díjnövekedést élveznek, és a raktári kereslet erős volt. „Ezek a legjobb alapok, amelyeket ebben a két szektorban láttam egész pályafutásom során” – mondta Jonathan Gray, a Blackstone elnöke egy nemrégiben tartott webináriumon.

A Breit díjai hasonlóak a magán intézményi ingatlanalapokhoz, és Blackstone szerint a Breit tőkeáttétele szerény sok magán ingatlanalaphoz képest.

A Breit egyik nagy eladási pontja, a nagyjából 4%-os forgalmazási hozam meghaladja a REIT körülbelül 3%-os átlagát. De a disztribúció egy kulcsfontosságú REIT cash-flow mérőszám alapján nem jár teljes mértékben. A forgalmazási hozamok némileg eltérnek a négy részvényosztály között.

A Breit különbözik a nyilvános REIT-társaitól

Prologis

(PLD),

Közép-Amerika Lakásközösségek

(

MAA

), És

AvalonBay Közösségek

(AVB), amely nyilvános piacokon vásárolható és értékesíthető. A Breit az egyetlen vásárló a részvényeire, és a havi visszaváltásokat az alap nettó eszközértékének 2%-ában, a negyedéves visszaváltásokat pedig 5%-ban korlátozza.

A Breit szerint részvényei „korlátozott likviditásúnak” tekinthetők, és időnként nem likvidek. A Breit az indulása óta minden visszaváltási kérést teljesített. A június 35-ig tartó 18 hónapban összesen mintegy 30 milliárd dollár beáramlással az alap vásárlási hullámban volt. Például a Breitnek és egy másik Blackstone-alapnak 13 milliárd dolláros üzletet kell megvásárolnia az egyik legnagyobb főiskolai hallgatói lakástulajdonos,

Amerikai campus közösségek

(ACC), amely várhatóan a következő napokban bezár.

A Breit növekedését a kiváló portfólióválasztás és a bőséges hozamok vezérelték. Eszközeinek közel 80%-a bérlakásokban és ipari ingatlanokban található, beleértve az e-kereskedelemre összpontosító raktárakat is, amelyek az elmúlt évek két legerősebb ingatlanszektorának számítottak.

A Breit teljes hozama átlagosan évi 13.5%-ot tett ki a kezdetek óta, szemben a Vanguard Real Estate (VNQ) tőzsdén forgalmazott alap 7%-ával, amelynek részesedését a legnagyobb nyilvános REIT-ek uralják. „Nagyszerű munkát végzett az ágazatok kiválasztásában” – mondja Dave Bragg, a Green Street, egy független ingatlankutató cég elemzője.

A Breit értéke kitartott a pénzügyi piacokon és az állami REIT szektorban bekövetkezett zuhanások közepette ebben az évben. A Breit teljes hozama idén júniusig körülbelül 7% volt.

Másrészt a Vanguard ETF negatív, 13%-os teljes hozamot ért el július végéig, míg a hasonló nyilvános REIT-ek, mint a Prologis, az AvalonBay és

Camden Property Trust

(CPT) 15%-os vagy több kedvezményt kapnak a teljes hozam alapján. A Breit mindössze három hónapot szenvedett a 2017. januári megalakulása óta.

A Breit emelkedhet, miközben a hasonló állami vállalatok esnek, mert nyomon követi a magán ingatlanpiacokat, amelyek lassabban mozoghatnak, mint a volatilisabb állami piacok. A Blackstone havonta árazza az alapot a pénzügyi teljesítménye és egyéb tényezők, köztük a kamatláb változása alapján.

A Blackstone a Breit portfóliójának erős teljesítményére hívja fel a figyelmet – a nettó működési eredmény 16%-kal nőtt 2022 első felében – az idei pozitív hozamok tekintetében. Az állami REIT-ek is jó eredményekről számoltak be, de részvényeik csökkentek a magasabb kamatlábak és a recesszió miatti aggodalmak miatt.

„Ha az állami REIT-ek az eszközeik mögöttes értékéhez képest diszkonttal kereskednek, az nagyszerű vásárlási lehetőség” – mondja Bragg, a Green Street-től. „Nem gondoljuk, hogy a befektetőknek a magánpiacokon kellene vásárolniuk, amikor a nyilvános piaci lehetőségek olyan nagyok.”

Kiszámította, hogy a nagy nyilvános REIT-ek a közelmúltban átlagosan nettó eszközértékükhöz képest körülbelül 15%-os kedvezménnyel kereskedtek.

A Breit alternatívájaként a befektetők fontolóra vehetik a jól működő nyilvános alternatívákat, mint például a Prologist, a raktárak egyik vezető tulajdonosát, vagy a többcsaládos REIT-eket, mint az AvalonBay vagy a Mid-America Apartment Communities. Barron kedvezően írt a lakás REIT szektorról nemrég.

Úgy tűnik, a Breit befektetők visszaváltási kérelmei fellendülnek. Siegenthaler elemzése kimutatta, hogy az eladások nagyjából megegyeztek a visszaváltásokkal. „Tekintettel arra, hogy a Breit 9.8 milliárd dollárnyi beáramlást generált 2022 első negyedévében (plusz havi 3 milliárd dollár), meglepő volt az a tény, hogy a forgalom lelassulhatott a nullszaldóig, és korábban történt, mint vártuk” – írta. Ennek ellenére a Blackstone-on vételi minősítéssel rendelkezik, és arra számít, hogy a Breit és más járművek kiskereskedelmi forgalmának fellendülése során újra felgyorsul.

A Blackstone legutóbbi bevételi konferenciahívásán megjegyezte, hogy a befektetők 2.9 milliárd dollár visszaváltást kértek lakossági alapjaitól, köztük a Breittől a második negyedévben.

Blackstone azt mondja, nem aggódik. „A piaci szélsőséges volatilitás időszakában nem meglepő a forrásbevonás lassulása, de a Breit nettó áramlása továbbra is pozitív az erős teljesítménynek köszönhetően” – mondja a vállalat. Barron.

A júliusi konferenciahíváson feltett kérdésre, hogyan kezelné a visszaváltási határokon túli visszaváltási időszakot, Gray, aki a cég ingatlanbirodalmát építette, a Breitnél „jelentős mennyiségű likviditásra” mutatott rá. Gray maga nemrég 50 millió dollárt fektetett be az alapba.

Keefe, a Bruyette & Woods elemzője, Robert Lee az év elején azt írta, hogy az alternatív menedzserek szívesen vonzzák a „zárolt tőkét” az egyéni befektetőktől. Bár ez nem probléma, ha jó idő van, "fennáll annak a veszélye, hogy stresszes időkben az egyéni befektetők ráébredhetnek, hogy nem annyira elégedettek a tőkéjükhöz való hozzáférés hiányával".

A Breit a nettó eszközállomány 1.25%-ának megfelelő éves alapdíjat vet ki, és az éves teljes hozam 12.5%-ának megfelelő ösztönző díjat számít fel, ha legalább 5%-os hozamot ér el. Bragg becslése szerint a Breit díjai két-háromszorosa az állami REIT-ek és alapok díjai, attól függően, hogy a befektető milyen eszközt választott.

A Breit nettó eszközértéke 68 milliárd dollár volt – ami egy részvénypiaci értéknek felel meg –, a teljes értéke pedig az adóssággal együtt 116 milliárd dollár volt június végén. A Breit tőkeáttételi arányát 42%-ra számolja – az adósság osztva a teljes értékkel. Az összehasonlítható állami REIT-ek körülbelül ennek a szintnek a fele. Az alapnak 46 milliárd dollár adósságállománya volt az első negyedév végén, míg egy hasonló méretű Prologisnak 18 milliárd dollár volt.

A REIT nyilvános elemzői nem követik a Breitet. Nem ad ki bevételi sajtóközleményeket, és nem tart negyedéves konferenciahívásokat. Negyedéves 10-Q-t és éves 10-K-t készít, de pénzügyi kimutatásai, akárcsak a nyilvános REIT-ek, összetettek.

A REIT-befektetők a nettó jövedelmet nézik, de inkább más intézkedésekre összpontosítanak, mint például a műveletekből származó pénzeszközök és az elosztásra rendelkezésre álló alapok, amelyek jelentős értékcsökkenési költségeket növelnek. Az ötlet az, hogy az amortizáció nagy része egy fantom, nem készpénzes kiadás, mivel a mögöttes ingatlan értéke nem csökken.

A Breit a legtöbb nagy állami REIT-től eltérően a nettó bevétel alapján mínuszban működött. Az elmúlt két évben több mint 800 millió dollárt veszített az általánosan elfogadott számviteli elvek (GAAP) alapján, és körülbelül 650 millió dollárt 2022 első hat hónapjában.

2021-re 1.3 milliárd dollárra számolta az elosztásra rendelkezésre álló pénzeszközöket, de ez nem fedezte a részvényesek számára kiosztott 1.6 milliárd dollárt. A Breit-tulajdonosok körülbelül fele tavaly újra befektette osztalékát, csökkentve ezzel a készpénzkiadásokat.

A Breit számításaiban a forgalmazásra rendelkezésre álló források – egy nem GAAP szerinti pénzügyi intézkedés – 1.8 milliárd dollárt nem vettek figyelembe a Blackstone-nak 2021-ben kifizetett kezelési és ösztönzői díjakból. Ennek oka az, hogy a kifizetések Breit részvényekben történtek, nem pedig készpénzben. A díjak azonban díjak, függetlenül attól, hogy raktáron vagy készpénzben fizetik. A Breit visszavásárolja a Blackstone-nak kifizetett részvényeket, ami azt jelenti, hogy a Blackstone gyakorlatilag készpénzt kap. A Breit a kezelési és ösztönzői díjakat költségként veszi figyelembe a GAAP szerinti nettó bevételének kiszámításakor.

A Breit-elosztás a veszteségei miatt szinte csak tőkehozadék. Ezzel szemben a legtöbb nagy REIT legalább részben a nettó bevételből fizet osztalékot.

Blackstone szerint a Breit nettó bevételét lenyomja az állami REIT-ekhez képest nagyobb értékcsökkenési költség. Ez a magas értékcsökkenés adókedvezményes elosztást eredményez, ami a befektetők javát szolgálja. A Breit azt állítja, hogy a kezdetektől fogva teljes mértékben finanszírozza az elosztást a működésből származó cash flow-ból, egy GAAP-mutatóból, amely nem tartalmazza a kezelési és ösztönző díjakat.

Az első öt év során a Breit pontokat ért el, köszönhetően az intelligens szektor allokációinak és az ingatlanpiacnak. Magas árral és magas díjakkal azonban nehéz megismételni a történelmi hozamokat, és legyőzni a nyilvános REIT-eket. És még tesztelni kell egy tartós gazdasági visszaesés vagy a nettó megváltások időszakában.

Írj neki Andrew Bary itt [e-mail védett]